La crisi del mercato americano dei mutui residenziali ipotecari ad alto rischio "subprime" è arrivata in Europa. C'è: eppure quasi non si vede in assenza di un plateale effetto-domino. La polverizzazione dei rischi, uno degli effetti più virtuosi del boom degli strumenti derivati e strutturati, ha fatto sì che i prestiti Usa di secondo livello abbiano iniziato a colpire il portafoglio degli investitori istituzionali europei, non solo hedge fund, in maniera subdola: attraverso il crollo dei prezzi delle tranche più rischiose di emissioni Cdo, le "collateralized debt obligation".
Il rendimento di queste notes con rating "BBB" è schizzato dal 2% sopra il tasso interbancario Libor al 10% in un mercato secondario di per sè poco spesso e ora con liquidità prosciugata. Le quotazioni sono più che dimezzate.
Il commento scontato, «questa è solo la punta dell'iceberg», è già circolato tra gli addetti ai lavori, ma la gamma dei pronostici è ancora troppo ampia. Gli investitori di Cdo rischiano di perdere dai 20 ai 250 miliardi di dollari.
La caccia grossa all'alto rendimento che negli ultimi anni ha guidato le scelte degli investitori istituzionali ha spinto i capitali verso strumenti d'investimento sempre più complessi e rischiosi. Nessuna compagnia di assicurazione, nessun fondo pensione o fondo comune di investimento in Europa si metterebbe direttamente in portafoglio un mutuo subprime americano: ma indirettamente sì. Questi mutui da anni vengono impacchettati e cartolarizzati (speciali società veicolo-scatole vuote acquistano i subprime dalle banche utilizzando l'incasso di un prestito obbligazionario garantito dai flussi di cassa generati dai mutui stessi): le securitization sono poi vendute sul mercato con bond contrassegnati da rating dalla "AAA" alla "BB". Le tranche più rischiose, tra la "BBB" e la "BB", vengono acquistate da banche o gestori specializzati e rimpacchettate a loro volta in emissioni di Cdo: le tranche più rischiose dei Cdo sono andate a ruba perchè a parità di rating hanno offerto rendimenti molto di più alti di quelli delle cartolarizzazioni o delle obbligazioni societarie. Il subprime diventa una cartolarizzazione e questa entra nel Cdo: cambia la rivestitura del pacchetto, non il contenuto.
L'Europa è ben corazzata per parare i contraccolpi del subprime Usa, perchè in fin dei conti pochi Cdo europei hanno in pancia le cartolarizzazioni subprime Usa. Ma il mercato europeo assiste in questi giorni impotente alla minaccia delle oscillazioni - a volte imprevedibili - della spada di Damocle delle agenzie di rating. Standard&Poor's e Moody's hanno fatto sapere all'inizio di questa settimana che alla valanga dei declassamenti - oltre mille - di rating sulle cartolarizzazioni (Rmbs) dei mutui subprime farà seguito un'ondata di revisioni sui relativi Cdo. Moody's ha iniziato l'esame di 91 Cdo e la prospettiva di retrocessione tocca 184 titoli per un valore (iniziale) di 5 miliardi di dollari. S&P's ha precisato che il 13,5% dei Cdo americani sono esposti al deterioramento dei prestiti subprime. In tutto 218 emissioni di Cdo americani emessi dal 2001 e con rating S&P rischiano di essere danneggiati dalle insolvenze dei mutui residenziali Usa ad alto rischio: 42 hanno rating elevati, 168 sono a livello mezzanine (rating speculativi). Barclays capital ha commentato queste notizie con un avvertimento: la volatilità dei Cdo contenenti cartolarizzazioni di mutui subprime aumenterà e se le retrocessioni di rating saranno severe molti investitori saranno costretti a vendere: i prezzi cadranno ma si salverà la migliore qualità. I Cdo con portafogli di crediti buoni ben selezionati avranno una superperformance. E l'Europa? Standard&Poor's ridimensiona gli impatti negativi di tutto questo per il vecchio continente: solo una ventina di Cdo europei (meno dell'1% dei Cdo con rating) sarebbero esposti ai subprime.
Il mercato resta in attesa di schiarite. La complessità degli strumenti oscura l'orizzonte. I rendimenti delle cartolarizzazioni sui mutui residenziali non subprime sono saliti in questi giorni con un lieve allargamento di spread, a testimonianza del nervosismo del mercato. «Il mercato dei Cdo è estremamente variegato - spiega Luca Peviani che in Italia ha fondato PGalternative, la prima Sgr specializzata nell'offerta di Cdo di Abs -. I Cdo contengono obbligazioni societarie, prestiti bancari, quote di fondi, cartolarizzazioni e non solo di mutui residenziali». Il mercato mondiale dei Cdo è in effetti in crescita esponenziale: in pochi anni di attività ne sono stati collocati per oltre mille miliardi di dollari. La fetta delle cartolarizzazioni dei mutui subprime sul totale della torta dei Cdo ha dimensioni ridotte in Europa: ma come minimizzare alla luce di mille declassamenti di rating e con centinaia di nuove retrocessioni - forse - in arrivo?
