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Le banche centrali e la crisi dei subprime

di Riccardo Sorrentino

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23 agosto 2007


La Fed ha tagliato il tasso di sconto, le Banche centrali sono pronte a seguirla, o almeno a restare ferme per un po'. La fase più acuta delle turbolenze finanziarie scatenate dalle crisi dei mutui subprime è stata affrontata in questo modo: cambiando il panorama globale della politica monetaria. I mercati, di questo, ne sono convinti.


IL NODO DELLA LIQUIDITÀ
Ma è davvero così? Difficile contestare questo scenario, ma forse i mercati finanziari sono andati un po' oltre nell'immaginare che le Banche centrali siano attente solo agli interessi degli investitori e non a quelli di un Paese nel suo complesso: molte autorità monetarie, prima delle turbolenze, erano intente ad aumentare i tassi e presto - se l'economia reale non chiederà altrimenti - riprenderanno a farlo. C'è troppa liquidità nel mondo, dopo le inondazioni dell'era Greenspan, che va riassorbita. Questo processo ha dovuto fare una pausa, ma dovrà ricominciare. Forse prima di quanto si pensi.

IL GREENSPAN PUT E LA BANCA DEL POPOLO CINESE

I mercati non l'hanno ben capito. Amano pensare che ci sia ancora il Greenspan put, ora rinominato Bernanke put: l'equivalente di un'opzione di vendita a prezzi fisso da esercitare in caso di necessità, ossia la quasi-certezza che la Fed, e le altre Banche centrali di riflesso, interverranno - come nella crisi dell'87 o quella del '98 - per alzare le quotazioni, soprattutto quelle azionarie. Ha sorpreso, quindi, il rialzo dei tassi della Banca del popolo cinese, il 21 agosto. «La decisione, anche se aveva lo scopo di ridurre i rischi di una crisi del tipo boom-bust (espansione-crollo) per la Cina - ha subito spiegato Rebecca Patterson di JPMorgan - è in grado di frustrare, persino mandare in rabbia alcune Banche centrali: in un momento in cui stanno iniettando liquidità nei mercati, l'azione cinese di rimuovere liquidità potrebbe apparire come un lavorar contro tutto quello che molti, nel G-7, stanno tentando di fare».


DA PECHINO A OSLO
La Banca del Popolo Cinese non è stata sola però. Il 15 agosto, la Norges Bank ha alzato il costo del denaro e aveva previsto: «I tassi saliranno gradualmente». È la stessa autorità monetaria che il 9 agosto ha iniettato liquidità per 45 miliardi di dollari. La Banca centrale di Oslo è un caso emblematico che dimostra come fornire liquidità per venire incontro alle urgenze del sistema bancario è un'operazione indipendente rispetto a quella di muovere i tassi. Non slegata, però: la Bce, la prima a intervenire, ha fornito denaro al mercato monetario allo scopo di riportare il costo del denaro in basso, vicino al livello "ufficiale"; e ha continuato ad agire in questo modo. L'obiettivo di queste operazioni è infatti quello di garantire il funzionamento della cinghia di trasmissione della politica monetaria dalla Banca centrale al mercato.


L'INFLAZIONE INNANZITUTTO
La Banca d'Inghilterra non ha ragionato in modo molto diverso, anche se ha tenuto i tassi fermi: nella riunione dell'1 e 2 agosto, quando la crisi era scoppiata, ma non aveva raggiunto il suo acme, il Comitato per la politica monetaria aveva esaminato la situazione concludendo: «Al momento i membri vedono gli sviluppi sul mercato del credito come un rischio per le loro proiezioni su produzione e inflazione e non come un fattore che influenzi direttamente lo scenario di base. Il Comitato vuole osservare da vicino i dati sui prezzi e sulla quantità di credito, nei prossimi periodi, allo scopo di valutare questo rischio». Un modo per dire: la crisi interessa la politica monetaria solo se ha impatto diretto sull'economia reale. O meglio, sull'inflazione e, in subordine, sulla crescita ma solo se questa ha impatto sui prezzi.


DUE MODELLI DI POLITICA MONETARIA
La Norges Bank e la Banca d'Inghilterra sono molto simili: hanno un obiettivo di inflazione da rispettare e, da questo punto di vista, sono molto trasparenti e devono dar conto del loro operato se mancano il bersaglio: seguono un modello pieno di "inflation targeting". La Bce e la Fed hanno mandati più ampi, ma non si comportano molto diversamente: anche loro, per ragioni tecniche, devono dare la priorità alla lotta dell'inflazione, si occupano della crescita solo in subordine e guardano solo agli effetti reali dell'andamento dei mercati finanziari, quasi ingovernabili.


LA DOPPIA SCELTA DELLA BCE...
La prova viene dalla stessa Banca centrale europea. Nello stesso giorno in cui Pechino alzava i tassi creando stupore tra economisti e investitori, l'autorità monetaria di Francoforte drenava 35 miliardi di euro dal mercato monetario: ha iniettato 275 miliardi con regolamento 22 agosto, quando scadeva un'operazione da 310 miliardi. Il mercato non ha reagito molto. Il giorno dopo poi, proprio mentre iniettava liquidità per 40 miliardi di euro - ma solo sulle scadenze a tre mesi, con la promessa di ritirarla sulle scadenze a sette giorni - ha avvertito: l'orientamento della politica monetaria è rimasto quello del 2 agosto. Il rialzo dei tassi di settembre non è escluso.


...E QUELLA DELLA FED
La Fed, invece, ha fatto qualcosa di diverso: ha tagliato il tasso di sconto e ha modificato la sua valutazione della situazione economica degli Stati Uniti. È un intervento decisamente più forte di quello europeo. Anche in questo caso, però, c'è un'operazione tecnica e una politica.
Non è stato il Federal open market committee, il comitato che si occupa delle strategie monetarie, ad abbassare il costo del denaro. È stato il Board dei Governatori a farlo. È una distinzione poco più che formale: il Fomc ha solo cinque membri in più. In questo caso, però, la forma è sostanza. È stata una decisione tecnica: negli Stati Uniti hanno accesso ai Fed funds, che hanno un costo più basso, solo 21 primary dealer, mentre tutti gli altri operatori devono rifinanziarsi sulla discount window a un prezzo più elevato. La manovra aveva quindi lo scopo di eliminare le distorsioni create su un mercato monetario visibilmente imperfetto.


La vera mossa di politica monetaria è nel comunicato del Fomc. «Le condizioni sui mercati finanziari sono deteriorate e le condizioni creditizie più tirate, e la maggiore incertezza hanno il potenziale di frenare la crescita economica nel futuro. In queste circostanze, anche se i dati recenti suggeriscono che l'economia ha continuato ad espandersi a un ritmo moderato, il Fomc ritiene che i rischi di una crescita più bassa sono aumentati in modo apprezzabile. Il comitato sta monitorando la situazione ed è preparata ad agire come necessario per mitigare gli effetti negativi sull'economia che nascano dal disordine sui mercati finanziari».

DAI MUTUI ALLE COSTRUZIONI
È qualcosa di molto diverso da quanto avrebbero fatto gli altri? Probabilmente no. La Fed ha agito perché la crisi dei mutui subprime potrebbe avere forte ricadute sull'economia reale. Innanzitutto c'è l'effetto immediato sul settore costruzioni. Quelle residenziali coprono una quota del 5% circa del Pil americano, e hanno già subìto un forte ridimensionamento. Se l'attività nel settore fosse rimasta stabile ai livelli dei tre mesi precedenti - e senza contare altre ricadute - la crescita Usa dell'estate 2006 sarebbe stata del 2,44% e non dell'1,1%; e dell'inverno del 3,14% e non dell'2,1%, e quella dell'inverno 2007 (gennaio-marzo) dell'1,53%. Da allora il settore ha continuato a decrescere: a giugno le spese per costruzioni residenziali erano ai minimi da marzo 2004.


DALLA CASA ALLA CRESCITA
L'effetto della crisi finanziaria non va dimenticato. Sulle famiglie innanzitutto: l'effetto ricchezza, limitato in Eurolandia, è molto forte negli Usa: i consumi dipendono molto dall'andamento dei prezzi degli immobili e delle quotazioni finanziarie. C'è una componente psicologica: gli americani si sentono ricchi e quindi spendono di più, oppure si sentono poveri e comprano di meno. Poi c'è un elemento più concreto: in quel sistema finanziario c'è spesso la possibilità di trasformare questa ricchezza in liquidità da usare immediatamente. Anche gli investimenti potrebbero essere colpiti: se aumenta l'avversione al rischio di banche e investitori le aziende considerate più deboli potrebbero trovare difficile ottenere crediti. Difficile prevedere però l'effetto complessivo sui prezzi.


IL RUOLO DI BERNANKE
Ben Bernanke, il presidente della Fed, conosce bene tutto questo. Come studioso, si è concentrato in modo particolare sul ruolo che ha il credito nell'economia reale e sul modo in cui esso reagisce alla politica monetaria. Qualcuno rimpiange i vecchi banchieri centrali, ma il governatore-economista ha i suoi punti di forza. Ha lodato Alan Greenspan in un articolo su Foreign Policy del 2000 - quando aveva già proposto alla Fed di adottare il modello dell'"inflation targeting" - per aver fatto due cose nella crisi dell'87: di essersi innanzitutto preso cura della stabilità finanziaria, soffermandosi però sulla "moral suasion" che esercitò sulle banche; poi di aver «spostato l'attenzione dalla stabilità finanziaria a quella macroeconomica: la banca centrale - scrisse - ha tagliato i tassi per compensare ogni effetto deflazionistico generato dal calo dei prezzi azionari». Ancora una volta riappare l'inflazione: l'interpretazione di quella crisi riflette forse più le idee dell'attuale presidente della Fed che quelle del suo predecessore.


VERSO UN TAGLIO?
Questo non significa che la Fed non taglierà i tassi. Quel comunicato del Fomc prepara una nuova fase della politica monetaria Usa; la riduzione del costo del denaro, però, avverrà soltanto se e quando l'inflazione lo permetterà. Le premesse sembrano esserci: il tasso di riferimento, il Pce core, è effettivamente in calo, all'1,9% il dato di luglio, all'1,6% la media trimestrale annualizzata. Le Banche centrali, però, puntano a contenere l'inflazione futura, nel medio periodo. Questo complica le cose da una parte, ma le facilita dall'altra: lascia sufficiente flessibilità per gestire l'incertezza.


DENARO DA ASSORBIRE
Altrove, però la stretta continuerà, con o senza una pausa. Almeno dove l'inflazione inizia davvero a mordere: in Asia, per esempio. I mercati dovranno farsene una ragione: dopo l'11 settembre 2001, e sulla spinta di Alan Greenspan, il mondo è stato inondato di liquidità eccessiva che ora va drenata. Un lavoro che è appena iniziato: la manovra di rialzo dei tassi mondiali è cominciata da tempo, ma gli effetti sono molto ritardati. Un'analisi di Unicredit, realizzata a luglio, mostra che il rialzo dei tassi a breve termine esercita i suoi effetti sulla liquidità reale (tecnicamente, sul rapporto tra M3 e il Pil) 15-18 trimestri dopo, quindi più di quattro anni. Il costo del denaro globale ha toccato il minimo nel terzo trimestre 2003, quindi i primi effetti cominceranno a sentirsi. Ora.

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