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CASO GOLDMAN SACHS / L'accusa: titoli truffa selezionati da chi puntava sul ribasso

di di Roberto Perotti

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Martedí 27 Aprile 2010

Era rilevante per l'acquirente di un Cdo di Goldman Sachs sapere che un famoso ribassista aveva aiutato a selezionare i titoli sottostanti? La risposta è sì, e il motivo getta luce sull'enorme fallimento di informazione durante la crisi, che coinvolge tutti, dalle agenzie di rating agli economisti.

Un Cdo è un pacchetto di decine di altri titoli, che a loro volta impacchettano centinaia di mutui subprime. Il Cdo è "diviso" in tranche con diversi gradi di rischio: i default sui mutui sottostanti colpiscono dapprima la prima tranche, la più rischiosa; se i default eccedono una certa soglia, colpiscono anche la seconda tranche e così via. Dunque le tranche più alte sono molto sicure se i default sono limitati. E infatti, magicamente, da un pool di mutui tripla B un Cdo generava l'80% di tranche a tripla A, perché le agenzie di rating accettavano l'opinione comune (o la finzione) che un aumento generalizzato di default oltre un certo livello fosse impossibile.

L'oggetto della contesa tra Sec e Goldman Sachs è però leggermente diverso, un Cdo "sintetico". Anziché impacchettare pacchetti di mutui, questo Cdo impacchettava "credit default swap" sui pacchetti di mutui. Un Cds è un contratto di assicurazione sui pacchetti di mutui sottostanti: quindi viene tipicamente venduto a un ribassista, perché l'assicurazione paga quando i mutui subprime sottostanti vanno in default.
Da qui una difesa di Goldman Sachs: chi comprava un Cdo sintetico non poteva ignorare che dall'altra parte c'erano necessariamente ribassisti; semplicemente, il Cdo sintetico non avrebbe potuto esistere altrimenti.

Ma questa difesa è incompleta. Il motivo di fondo è che era praticamente impossibile ricostruire la composizione esatta dei mutui subprime sottostanti i Cdo. Non ci provavano nemmeno le agenzie di rating, che come narra Michael Lewis in The Big Short, addirittura si rifiutavano di acquisire la documentazione rilevante. Poiché il rating di tripla A era dunque praticamente assicurato indipendentemente dalla composizione dei titoli sottostanti, Paulson, che non aveva acquistato i Cds sottostanti ma era interessato a speculare al ribasso sul Cdo risultante, aveva ogni incentivo a includere i titoli più scadenti nel Cdo: il prezzo del Cdo non sarebbe cambiato, ma la probabilità che esso scendesse di valore sarebbe aumentata. Per il motivo opposto, i clienti stavano comprando un titolo più rischioso allo stesso prezzo. Di fatto, alcune banche di investimento, tra cui Bear Stearns, per motivi di etica professionale si rifiutarono di consentire ai ribassisti di partecipare alla selezione dei titoli; altre non si tirarono indietro, e probabilmente ne sentiremo parlare in futuro.

Dunque per un acquirente sarebbe stato rilevante sapere che John Paulson aveva aiutato a selezionare i titoli inclusi nel Cdo. Il motivo è una manifestazione della grande asimmetria di informazioni che ancora permeava il mercato all'inizio del 2007, e la vicenda ci aiuta oggi ad apprezzarne meglio la portata. A fronte di poche persone (quasi tutti ribassisti) che avevano capito, c'era un'enorme massa che era rimasta all'oscuro.
Incredibilmente, questa massa comprendeva il senior management e i ceo delle maggiori banche, che in molti casi ignorarono a lungo l'esistenza, il funzionamento e i rischi di questi strumenti mentre le loro banche si esponevano per decine di miliardi. Comprendeva, naturalmente, le agenzie di rating, forse la fonte principale del problema.

E comprendeva anche la stragrande maggioranza degli economisti. Già nel 2006 alcuni investitori come Paulson avevano capito che le principali banche erano pesantemente esposte a un'imminente crisi dei mutui subprime, e cominciarono a venderle allo scoperto. Allo stesso tempo, un economista enormemente preparato come Bernanke sosteneva che non c'era pericolo di un contagio dai subprime al mercato bancario e finanziario. E il 99% degli economisti, compreso ovviamente il sottoscritto, doveva ancora capire cosa fosse un Cdo e come funzionasse. Data l'enorme diffusione di questi strumenti, ciò non era un piccolo dettaglio, ma un aspetto essenziale per chi avesse voluto comprendere i mercati finanziari e persino la politica monetaria. Solo oggi ci rendiamo pienamente conto di quanto un John Paulson fosse avanti a tutti noi.

Martedí 27 Aprile 2010
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