Il Sole 24 Ore
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4 maggio 2011

I derivati resistono alla crisi subprime, collocamenti boom nel primo trimestre

articolo di Isabella Bufacchi, intervista di Rossella Bocciarelli


Record assoluto per i covered bond. Nei primi tre mesi di quest'anno i collocamenti di queste speciali cartolarizzazioni hanno raggiunto la vetta finora inesplorata, nell'arco di un trimestre, dei 100 miliardi. I covered bond sono obbligazioni bancarie garantite, in un certo senso la bella copia delle asset-backed securities, le Abs divenute note al grande pubblico per aver innescato nel 2007 la cosiddetta crisi subprime.

Oltre a garantire il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale con i flussi di cassa generati dai crediti cartolarizzati, i covered bond godono di una garanzia extra fornita da attivi della banca segregati appositamente in bilancio: le banche italiane ne fanno grande uso, assieme alle abs, ma sono superate dall'iper-attivismo delle francesi, spagnole e tedesche.

Al di là della struttura complessa dei covered bond, che in Italia ha richiesto oltre un decennio per essere inquadrata da una legge, il fatto che a fine aprile le nuove emissioni di queste obbligazioni strutturate abbiano registrato in Europa un volume massimo storico - a soli quattro anni dal tracollo delle cartolarizzazioni "AAA" sui mutui americani ad alto rischio - non va visto come un segnale di disfunzione del mercato, di ritorno alla "finanza allegra", ma piuttosto la conferma che nel mondo dei derivati e della finanza strutturata, gli strumenti di per sè - salvo rarissime eccezioni - non sono né buoni né cattivi ma è l'uso che se ne fa - tanto nel venderli quanto nell'acquistarli - che può essere virtuoso o improprio e generare abusi, eccessi, panico, tracolli. Soprattutto quando la finanza derivata-strutturata arriva nei portafogli dei risparmiatori o nel bilancio di Pmi ed enti locali di piccole dimensioni.

I covered bond, come le Abs, consentono alle banche di raccogliere fondi a medio-lungo termine a costi vantaggiosi, più competitivi rispetto alle obbligazioni bancarie senior: contribuiscono così al contenimento del costo del denaro per imprese e famiglie. Guai a chiudere questo mercato di finanza strutturata, ne sono oramai convinti anche gli organi di vigilanza. Questi bond garantiti sono destinati agli investitori istituzionali che dovrebbero capirne i rischi e smontarne le complessità, senza fare affidamento al cento per cento alle valutazioni delle agenzie di rating come accadde per i subprime.

I derivati (financial futures, swap, options sui rischi di cambio, di interesse e di credito), la finanza strutturata (cartolarizzazioni e covered bond) e gli strumenti d'investimento come i covered warrant o gli Etf sintetici manterranno un ruolo sui mercati. Tuttavia, proprio in virtù della lezione impartita dalla crisi subprime - scaturita da opacità, eccessivo rischio di credito e carenza di liquidità - la loro sopravvivenza dovrà passare ora per nuove tappe obbligate: il rispetto di regole di trasparenza e correttezza da parte degli intermediari, livelli minimi di liquidità e garanzie massime di solvibilità con un aumento del capitale prudenziale accantonato e contenimento al minimo del rischio controparte. La stretta normativa è avviata ma il percorso è accidentato perché "imbrigliare" i derivati e domare l'ingegneria finanziaria non è compito facile, gli abusi si nascondono tra le pieghe delle complessità.

Di chiudere i battenti a questo ramo della finanza, non se ne parla. I financial futures, per esempio, quando sono nati sono stati molto contestati. Ora è dimostrato che non sono dannosi, non aumentano la volatilità dei titoli di Stato ma al contrario, offrendo una copertura, rendono l'investimento nei bond governativi più appetibile: i Bund tedeschi hanno una marcia in più proprio perché sono abbinati al future più liquido in Europa, il Bund future. I BTp si sono dotati di recente di un future, per supplire a questa carenza. I futures sulle commodities sono essenziali per chi acquista o vende il bene fisico sottostante: per evitare che la speculazione li utilizzi per accentuare pericolosamente il rialzo o il ribasso dei prezzi di materie prime e beni alimentari, verrà alzata l'asticella dei limiti alle sole posizioni speculative.

Gli swap stanno andando nella direzione di una negoziazione in Borsa, con pagamento dei margini e cassa di compensazione: ma resteranno vitali non solo per la distribuzione dei rischi ma per proteggere i bilanci di imprese, ed enti locali dai rischi di mercato. In quanto agli Etf sintetici, che costituiscono una piccola percentuale rispetto agli Etf fisici, la replica del sottostante tramite derivati (swap) può degenerare in opacità e scarsa liquidità e l'investitore dovrà stare in guardia: ma se il risparmiatore va a caccia di Etf esotici, allontanandosi dagli indici più gettonati per ottenere un extra-rendimento, dovrà rassegnarsi a correre, al cento per cento consapevolmente, qualche rischio in più.


4 maggio 2011