Le Borse europee, in due giorni, hanno perso mediamente il 3%. Lo spread tra BTp e Bund, nello stesso periodo, è risalito di 27 punti base, tornando a quota 141. Tutto questo è comprensibile: di fronte alla crescente possibilità che la Grecia si schianti, il panico sui mercati è normale. Potrebbe anzi essere molto maggiore, se non ci fosse la Bce a calmare le acque con le sue iniezioni di liquidità. C'è solo un movimento, sui mercati finanziari, che in questi giorni appare scollegato dalla realtà: il rialzo dell'euro. Mentre tutto in Europa crolla, infatti, la moneta unica negli ultimi due giorni ha guadagnato l'1,76%, tornando sopra 1,08 dollari in serata. La domanda sorge spontanea: com'è possibile che la moneta unica si rafforzi proprio ora che l'unità dell'Europa viene messa in dubbio da una possibile uscita della Grecia? Com'è possibile che più l'Europa rischia di perdere pezzi, più l'euro prende vigore?

Sembra quasi che i mercati, con il loro proverbiale cinismo, si prendano gioco del vecchio e stanco continente. Si facciano beffa delle disgrazie greche. Eppure non è così. Anzi, qualche spiegazione razionale al rafforzamento dell'euro c'è. In parte dipende dai dati sull'inflazione Usa, arrivati ieri. Ma soprattutto, come spiega Antonio Cesarano di Mps Capital Finance, la ripresa della moneta unica è legata al fatto che a vendere azioni europee sono in parte gli investitori internazionali. Questi infatti, vendendo titoli a Piazza Affari o sul listino di Parigi, sono costretti a smontare le coperture sul mercato dei cambi costruite quando acquistavano. Ebbene, è proprio questo “smontaggio” ad avere prodotto l'effetto collaterale di rivalutare l'euro. Per avere una conferma, basta sovrapporre il grafico delle Borse europee a quello del cambio euro/dollaro: quando scendono le prime sale il secondo, e viceversa. Segno che la forza dell'euro è almeno in parte lo specchio, in un mondo finanziario globalizzato, della debolezza sulle Borse. E paradossalmente dell'Europa.

Per capire il meccanismo bisogna addentrarsi nei meandri della finanza. E tornare indietro nel tempo. Com'è noto, da mesi gli investitori di tutto il mondo puntano sulle Borse europee: un po' perché sono sottovalutate rispetto a quelle americane, un po' perché tutti si aspettano che le iniezioni di liquidità da parte della Bce abbiano un effetto positivo sui listini. L'ultimo sondaggio realizzato da Merrill Lynch dimostra che i mercati azionari europei sono molto gettonati nei portafogli degli investitori internazionali. Mentre compravano azioni europee, gli investitori internazionali sentivano però l'esigenza di “coprirsi” dal rischio di cambio, per evitare che i guadagni sulle Borse venissero annullati dal ribasso dell'euro. Morale: gli acquisti di azioni europee sono stati accompagnati, nei mesi scorsi, da crescenti coperture dal rischio di cambio.

Questo è il punto. Quando un investitore vuole “assicurarsi” contro questo rischio, solitamente si rivolge a un trader di una banca d'affari e compra un'opzione «put» sull'euro-dollaro: si tratta di un contratto che produce per l'investitore un guadagno quando l'euro scende. In questo modo l'investitore annulla il rischio della debolezza dell'euro e può godere in santa pace per i rialzi delle Borse europee su cui ha puntato. Dall'altra parte, però, il trader che gli ha venduto l'opzione di copertura deve a sua volta contro-assicurarsi (i tecnici lo chiamano delta-hedging): deve cioè vendere euro sul mercato, per coprirsi a sua volta dal rischio di cambio. È per questo che quando le Borse salivano e gli investitori esteri arrivavano in massa, l'euro si deprezzava velocemente: in parte era l'effetto del quantitative easing della Bce, ma in minima parte anche delle coperture e delle contro-coperture degli investitori esteri.

Arriviamo ora agli ultimi due giorni di panico. Spaventati dalla Grecia o intenzionati a incassare un po' dei guadagni derivanti dai recenti rialzi, molti investitori esteri hanno probabilmente deciso di alleggerire un po' la loro esposizione sulle azioni o sui bond europei. Vendendo, però, hanno anche dovuto chiudere le coperture sui cambi aperte in precedenza. Questo ha spinto i trader che avevano venduto le coperture a muoversi in maniera inversa sul mercato dei cambi: hanno cioè dovuto comprare euro. Morale: ora che le vendite fioccano sulle Borse, l'euro sale. Il rafforzamento degli ultimi due giorni della moneta unica, dunque, almeno in parte misura i deflussi internazionali dalle Borse europee. Ecco perché più l'Europa soffre, più l'euro si rafforza.

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