«La stabilità finanziaria è in pericolo», è il grido d'allarme degli investitori tedeschi, e non solo, di fronte all'abisso da 2.800 miliardi di titoli di Stato in euro profondati sotto zero: fondi pensione, compagnie di assicurazione, gestori, tutti si sentono ingabbiati dentro un tunnel che ha oscurato il rapporto tra rischio e rendimento e del quale non si vede la fine. Il vortice dei bond negativi, tra l'altro, è destinato a inabissarsi ancora di più sotto lo zero nelle prossime due settimane, a causa del flight to quality alimentato da Brexit e dal rinvio del rialzo dei tassi Usa. Anche le banche, che oltre al deleveraging e agli alti costi fissi devono vedersela persino con il problema dei margini sui prestiti ridotti all'osso per colpa dei tassi negativi, si uniscono al coro di chi ritiene insostenibile e altamente destabilizzante questo mondo alla rovescia. Ma proprio perché è alla rovescia, c'è chi non se la passa affatto male. I debitori non potrebbero chiedere di meglio. E più di tutti i debitori tedeschi, a partire dallo Stato e gli enti locali sul fronte pubblico per proseguire su istituzioni finanziarie, imprese, famiglie. I tassi e i rendimenti negativi più bassi in assoluto si trovano in Germania, in virtù della liquidità del mercato e dell'affidabilità a livello di tripla “A” e di bene rifugio, e non da ultimo dalla capital key utilizzata dalla Bce per ripartire gli acquisti del QE.

L'Europa non-unita e formata da Stati grandi e piccoli ha imposto una formula per dosare i versamenti degli Stati creditori nelle operazioni di salvataggio nel pieno della crisi dell'euro: prima le garanzie per l'Efsf, poi il capitale dell'Esm. Si scelse di utilizzare la capital key con la quale si ripartirono le quote di partecipazione al capitale della Bce da parte delle banche centrali nazionali. Questa capital key ha fatto sì che la Germania, la più forte dell'Eurozona per dimensione del Pil, fosse lo Stato che più di tutti si è esposto nel salvare altri Stati in difficoltà: ha la quota più alta di garanzie nell'Efsf e di capitale nell'Esm. La contropartita è arrivata con il PSPP (Public sector purchase programme): nel QE della Bce la capital key fa sì che i titoli di Stato tedeschi siano i più acquistati di tutti. Il meccanismo tuttavia rischia di incepparsi perché i titoli di Stato tedeschi idonei per gli acquisti della Bce ammontano a 846 miliardi contro i 1300 dell'Italia: questo significa che i 330 miliardi di titoli di Stato tedeschi che il mercato si attende vengano acquistati dalla Bce pesa molto di più su prezzi e rendimenti rispetto ai 230 miliardi di titoli di Stato italiani comprati dall'Eurosistema. In sostanza, il QE schiaccia all'ingiù più di tutti i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi. Di conseguenza, il risparmio sulla spesa per interessi sul debito tedesco è maggiore rispetto a quello italiano. E lo stesso vale per banche, imprese, famiglie.Ecco perché potrebbero essere i tedeschi stessi a suggerire di far saltare la capital key nel PSPP: il rally sui BTp sarebbe a quel punto formidabile. E il campo da gioco diventerebbe più uniforme, tra debitori nell'area dell'euro per lo meno.

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