La curva del debito di un Paese è un po’ come una radiografia sullo stato di salute dell’economia. In un colpo d’occhio può offrire informazioni eclatanti: se va tutto bene o se una forte recessione è all’orizzonte. Questo lo si può capire al volo osservando la curva del debito che altro non è che quanto rendono i titoli di Stato di quel Paese sulle varie scadenze. Teoricamente, i tassi dovrebbero aumentare proporzionalmente alla durata. Perché è giusto nell’ottica di un investitore chiedere un rendimento più alto a fronte dell’imprevedibiltà degli eventi futuri.
Ci son però casi in cui la curva del debito si inverta, ovvero casi in cui i tassi della parte breve della curva sono più alti rispetto alla parte lunga. È accaduto negli ultimi anni al debito greco dove le distanze fino a 2 anni pagavano tassi del 15-20% a fronte del 10% dei titoli a 10 anni. Oggi la curva del debito greco si è normalizzata (se si esclude il fatto che i bond a 20 anni siano più cari di quelli a 25 anni, il che rappresenta comuque un’anomalia). Ma questo solo perché Atene ha accettato - a suon di manovre lacrime e sangue per la popolazione locale in termini di salari e pensioni - le condizioni poste dal piano di risanamento concordato con Bce, Unione europea e Commissione europea (l’ex Troika). Prima di questi accordi gli investitori temevano un default della Grecia e questo si rifletteva in una curva del debito spettacolarmente invertita.
Fino a 20 anni è “normale”
È singolare che oggi anche la Cina, la seconda economia del pianeta e in proiezione destinata a superare gli Stati Uniti in termini di Pil (ma non di Pil pro-capite) esibisca una curva del debito “invertita”. I tassi a breve termine (1 anno) sono al 3,58%, più alti rispetto alle altre scadenze fino a 10 anni (3,48%). Bisogna “salire” a 15 anni per avere un tasso più alto (3,89%) e per assistere quindi a una normalizzazione della curva.
I tassi a 1 anno sono più cari del decennale
Cosa fotografa quest0 andamento anomalo? Ricordiamo che a livello teorico una curva invertita indica che all’orizzonte gli investitori vedono una recessione o un default del Paese e quindi il debito a breve scotta di più quello a lungo. È questo anche il caso della Cina, che peraltro pochi giorni fa ha subito un downgrade da parte di Moody’s che ha fatto comunque scalpore dato che trattasi del proprio downgrade che subisce dopo 28 anni? C’è da avere paura?
In realtà, per quanto l’economia cinese stia da tempo combattendo un rallentamento della crescita e sia gravata da un forte indebitamento del settore privato, l’inversione della curva non è sinonimo di recessione, tantomeno di default. Ma è legata a questioni tecniche. «A influenzare la dinamica crescente dei tassi a breve sembra essere più l'azione delle autorità regolamentari che stanno tentando di stringere le regole sul settore finanziario - spiega Vincenzo Longo, strategist di Ig-. Questo processo ha sicuramente contribuito all'inversione della curva, anche se comunque questa segnalava qualche difficoltà».
La spiegazione quindi risiede nelle politiche della People’s Bank of China che negli ultimi mesi ha spesso alzato a sorpresa il tasso overnight, una misura restrittiva adottata per calmierare l’erogazione del credito a fronte di segnali che indicano il rischio di una bolla. I tassi overnight impattano più sulla parte breve della curva e sono ininfluenti su quella lunga. Ecco perché la curva si è invertita.
«Fin dalla prima settimana di giugno ci sono stati giorni in cui la curva cinese si è invertita - sottolinea Maya Bhandari, gestore multi-asset di Columbia Threadneedle Investmens -. Le preoccupazioni che ciò indichi un rallentamento economico ci appaiono ingiustificate; si tratta semplicemente di segnali che i cinesi hanno rafforzato gli standard di credito. Il motivo per cui adottiamo una visione più ottimistica è semplice: mentre i tassi overnight mostrano forti fluttuazioni (dall'1% all'8%), a differenza di altri Stati, i rendimenti dei bond cinesi a 10 anni difficilmente subiscono spostamenti (si è avuta una fluttuazione tra 3-4% negli ultimi 20 anni). I primi esercitano un'influenza maggiore nei rendimenti a 2 e 5 anni. Maggiori tassi overnight hanno un effetto di rialzo sul breve periodo rispetto al lungo, appiattendo la curva. Ogni volta che la Cina ha attuato un rafforzamento (2011-2013-14) la curva ha mostrato un appiattimento e questo caso non sembra diverso».
Del resto negli ultimi anni l’intervento delle banche centrali si è rivelato estremamente impattante (e per certi versi distorsivo) del mercato obbligazionario e dei rendimenti dei bond governativi. Per lo stesso motivo oggi gli Stati Uniti esibiscono una curva dei rendimenti estremamente piatta, dove la distanza tra il titolo a 10 anni e il biennale è scivolata a 80 punti base.
La distanza tra I titoli a 10 e 2 anni è di “appena” 80 punti base
Una curva piatta (fenomeno definito flattering) non è comunque un bel segnale perché disincentiva gli investitori a puntare sulla parte lunga del debito, visto che il premio a rischio è insufficiente rispetto al rendimento. E questo è anche un problema per gli Stati, laddove abbiano intenzione di allungare la durata del debito. Comprando tempo.
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