La Fed diventa da questo mese un venditore marginale di titoli di Stato per la prima volta in dieci anni e la Bce da gennaio riduce gli acquisti del suo programma: è inevitabile che il rendimento dei bond aumenterà, cambierà il rapporto tra domanda e offerta. Ma di quanto? Salirà “un po’” perchè la politica monetaria “resterà accomodante”. I Treasuries decennali sono visti chiudere l’anno al 2,75% (una quarantina di centesimi in più dai livelli attuali) e così anche i Bund andranno attorno allo 0,75%. Il QE tira il freno ma le banche centrali tengono la politica monetaria allentata perchè l’inflazione è lontana dal target del 2%. La Fed dopo i prossimi quattro rialzi dei tassi sarà ancora “accomodante” perchè i tassi reali dei Fed funds si manterranno attorno a quota zero mentre dalla Bce “ci attendiamo che a partire dal prossimo gennaio taglierà gli acquisti mensili da 60 a 20 miliardi ma il PSPP diventerà un programma indefinito, cioè aperto, senza una fine preannunciata”.  È così che Nick Gartside, Cio fixed income di JP Morgan asset management (il segmento del reddito fisso vale 450 miliardi di dollari di risparmio gestito sul portafoglio di assets under management totale da circa 2.000 miliardi) vede la grande rivoluzione in arrivo, il quantitative tightening della Fed e il tapering della Bce: impatto sì, ma contenuto. Sui bond però più l’assenza dell’inflazione che la crescita. Gartside vede bene nei prossimi 3-6 mesi gli high yield bonds, un mercato dove i tassi dei defaults sono sotto la media negli Usa e in Europa, dove le promozioni di rating superano i declassamenti. Ma ammonisce: “i tempi del coupon picking” sono finiti, come è finito anche il periodo d’oro dei capital gains portato dal crollo dei rendimenti e dai tassi negativi. La strada obbligata è la diversificazione perchè “non tutti i bond sono uguali”.

Che succederà dopo il Quantitative Tightening della Fed e il tapering della Bce?

Il QE ha portato al calo dei rendimenti: le banche centrali stimano che in media la riduzione sia stata dell’1%. Così ora le prossime mosse di Fed e Bce muoveranno i rendimenti al rialzo. E’ finita l’emergenza della deflazione e queste due banche centrali, che sono i più grandi acquirenti di titoli di Stato, devono contenere la portata del QE. Ma l’inflazione è lontata dal target e quindi le loro politiche monetarie resteranno ancora per un po’ allentate. Per la Fed è in arrivo decisamente un nuovo regime, eravamo abituati a vederla come acquirente marginale di assets mentre diventa un venditore marginale: prevediamo il rendimento dei Treasuries decennali per fine anno al 2,75%, una quarantina di centesimi più alto, per via dell’inflazione un poco più alta ma anche una crescita contenuta.

Il mercato ha già scontato questo rialzo dei rendimenti?

No.

E la Bce, che succederà con il tapering?

La nostra previsione è che la Bce annuncerà una riduzione degli acquisti mensili da 60 a 20 miliardi d’un colpo, a partire da gennaio, lasciando però aperto il PSPP, con fine indefinita. Questo perchè l’inflazione non è affatto vicina al target. La posizione della Bce è più complessa di quella della Fed perchè quel tasso negativo a -0,40% delle deposit facilities tiene ancorato il mercato a un livello molto basso sulla parte corta della curva dei rendimenti, ed è un’ancora forte. Tuttavia non vediamo nel futuro prossimo un rialzo dei tassi Bce (la Bce ha detto che alzerà i tassi dopo la fine del QE ndr.) . Si potrebbe dire che i tassi negativi sono in realtà una politica che più che altro danneggia, nuoce alla salute delle banche e incorpora la deflazione. La nostra opinione è che la Bce dovrebbe alzare prima i tassi e poi ridurre il QE ma apparentemente non lo farà. Vediamo.

I rendimenti saliranno, i prezzi dei bond caleranno. Le banche detengono molti titoli di Stato: pagheranno un alto costo per il tapering?

Le banche sono molto più capitalizzate ora rispetto al periodo pre-crisi , e sono ricapitalizzate molto, l’outlook per le banche è buono perchè c’è crescita quindi a noi il settore bancario piace. E le banche hanno fatto un buon lavoro nel deleveraging. Quello che però aiuterebbe molto le banche, controbilanciando il ribasso dei prezzi dei bond, è un rialzo dei tassi e una curva dei rendimenti più ripida, perchè questo aumenterebbe il margine netto. La Fed ha in effetti aumentato i tassi... C’è crescita e questo è quel che conta, questo è quel che serve alle banche e anche per questo vediamo il settore più in salute. Quel che si dice è che serva un decennio per uscire dalle crisi: ed è passato ora un decennio dalla grande crisi.

Meno acquisti di BTp da parte della Bce e le elezioni con esito incerto: lo spread tra BTp e Bund si allargherà?

I mercati sono oramai abituati al rischio politico. Brexit è stato uno shock, ma poi il mercato si è abituato ed è andato avanti. Le elezioni Usa, il mercato si è assestato ed è andato avanti. Le elezioni in Germania sono state una sorpresa , ma si tira avanti. Quando c’è un’elezione, il mercato ora sa anche che c’è una sorpresa. Eppoi l’investitore non conosce a fondo il mondo politico: in Italia non sappiamo neanche quando si terranno le elezioni. Non ha “ insight”: ma può cercare di prevedere l’impatto sulla crescita. Lo ha fatto con Brexit, con Trump, dopo il voto in Germania. E sull’Italia, la nostra valutazione del Paese è che i fondamentali stanno migliorando. Non si sa se dopo le elezioni questo cambierà ma il nostro scenario base è che le elezioni non guasteranno questo miglioramento. Il rischio politico aumenta sicuramente la volatilità ma quella la vediamo come un’opportunità per acquistare. Se la volatilità generata dal rischio politico dovesse mettere paura al mercato e far calare i prezzi dei BTp, noi entreremmo per acquistarli perchè il rischio-Italia sarebbero a quel punto più a buon mercato.

E l’inflazione? Dove va?

In Europa prevediamo che l’inflazione resti bassa. Per via dell’alta disoccupazione, l’assenza di crescita dei salari. Inoltre l’apprezzamento dell’euro ha una spinta deflazionistica. La storia americana è diversa e per questo negli Usa l’inflazione può risalire di più: il dollaro si è deprezzato, ci sono più aumenti salariali e la disoccupazione americana è bassa.

L’euro? Per JPM asset management mi sembra di capire che la soglia da tenere d’occhio è 1,40. L’attuale livello non deve preoccupare, quindi?

Uno dei motori per la crescita in Europa è stato l’euro debole e quindi vanno monitorate velocità ed entità del suo apprezzamento. Entro fine anno l’euro non si rafforzerà molto ma pensiamo che la sua forza strutturalmente perdurerà. Nel primo semestre 2018 può andare a 1,25: e questo vorrebbe dire un apprezzamento del 20% anno su anno, e questo sarebbe un movimento notevole.

Il mercato è preoccupato per il rischio “R”. L’arrivo della prossima recessione negli Usa, è un rischio reale?

Ci sarà prima o poi una recessione ma non sarà entro l’anno prossimo. Cosa causa le recessioni? Potremmo dire che a farlo sono le banche centrali, quando aumentano troppo i tassi e il costo del denaro è alto per chi le imprese che si indebitano. Questo non accadrà il prossimo anno. La Bce non ha neanche iniziato ad alzare i tassi, e la Fed è molto prudente con i suoi rialzi. Il fixed income è un mercato molto interessante ora proprio per questo: abbiamo negli Usa una crescita che aiuta gli high yield e aiuta i corporate bonds ma non è una crescita così robusta da spingere molto all’insù l’inflazione e portare la Fed a rialzare di molto i tassi. E questo può perdurare per altri due anni. E qual è un grande rischio? Poniamo che l’inflazione torni: conseguentemente il mercato potrebbe iniziare a prezzare un rialzo aggressivo dei tassi da parte della Fed. Si potrebbe avere una situazione come quella dell’estate 2013, come accadde con il taper tantrum quando i rendimenti schizzarono all’insù nell’arco di un giorno. Le aspettative del mercato sono un rischio. Ma per ora, per come stanno le cose ora, i tassi non saliranno molto e neanche i rendimenti. Noi comunque non pensiamo che ci sia un grande rischio di recessione. E se anche ci fosse, la recessione non colpirebbe duramente i mercati perchè le banche centrali sono pronte a riaprire il QE all’occorrenza.

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