Da poche ore la Germania ha venduto in asta titoli di Stato (Bund) a 5 anni tasso sottozero (-0,39%). Se si considera che da quelle parti l’inflazione viaggia all’1,6% siamo di fronte a un rendimento reale negativo pari a -2%. L’inflazione è molto più alta anche rispetto ai rendimenti che Berlino esibisce sulla distanza a 10 anni (+0,32%). Ne consegue che anche sulle lunghe scadenze i rendimenti reali (quelli che appunto si ricavano sottraendo al tasso nominale il livello di inflazione) sono negativi.
Il punto è che la Germania, considerato il Paese più virtuoso d’Europa e una delle poche AAA rimaste, non è la sola a orbitare nell’universo dei rendimenti negativi. «Nel mondo il controvalore delle obbligazioni che esprimono tassi inferiori allo zero ammonta a 11mila miliardi di dollari e la fetta più consistente è costituita da bond sovrani» ricorda Vincenzo Longo, strategist di Ig.
Nonostante l’inflazione sia molto bassa (1,4% nell’Eurozona, 1% in Italia e appena 1,6% in Cina) la spirale dei tassi negativi coinvolge la gran parte dei Paesi più avanzati. Quando il costo della vita batte i rendimenti espressi dal mondo finanziario si tratta, come la chiamano i tecnici, di “repressione finanziaria”. Come è naturale immaginare la “repressione finanziaria” favorisce i debitori e penalizza i creditori.
Rendimenti reali dei titoli a 10 anni (Fonte: Ufficio Studi Il Sole 24 Ore)
Non è la prima volta che il rapporto tra economia reale (inflazione) e finanza (tassi dei titoli di Stato) produca un quadro “repressivo”. «Episodi del genere si sono già verificati in passato quando l'accumulazione di debito, soprattutto da parte del settore pubblico, ne pregiudicava la sostenibilità - spiega Massimo Terrizzano, responsabile investimenti di Bnp Paribas asset management -. L'eccezionalità della situazione attuale sta nel fatto che tale criticità si sia manifestata contemporaneamente in tutte le principali aree economiche, sviluppate ed emergenti, e che le banche centrali abbiano seguito, chi prima e chi poi, uno stesso copione di interventi».
Un’altra differenza rispetto al passato è che a questo giro non è tanto l’inflazione a creare la “repressione finanziaria” (come accaduto negli anni ’70-80 quando i rendimenti reali erano negativi ma perlopiù a causa dell’elevato costo della vita) ma sono state le politiche espansive delle banche centrali a generare questa situazione. Tassi troppo bassi (se non negativi come il tasso sui depositi della Bce fissato a -0,4%) e per troppo tempo (le politiche espansive della Fed sono state avviate nel 2009) hanno portato dritto dritto allo scenario attuale.
Con il paradosso che in futuro le politiche espansive anziché sostenere l’inflazione - come da obiettivo - potrebbero risultare disinflazionistiche. «Un quadro di tassi bassi a lungo alimenta le inefficienze- spiega Alessandro Fugnoli, strategist di Kairos -. Perché un regime di tassi bassi prolungati nel tempo mantiene in vita tutti i debitori fragili i quali non avendo di che preoccuparsi per il rimborso dei loro debiti possono permettersi di mantenere la loro struttura inefficiente facendo concorrenza ai produttori efficienti. Questa concorrenza impedisce ai prezzi di salire. Mentre uno scenario più selettivo permetterebbe solo ai produttori più efficienti di restare sul mercato e quindi di applicare prezzi più alti secondo la legge della domanda e dell'offerta, stimolando l'inflazione».
Mantenere in vita produttori inefficienti è solo uno degli effetti collaterali di questo ciclo di “repressione finanziaria”. Il secondo riguarda la consapevolezza che essa sia dovuta alla bolla finanziaria che le banche centrali hanno fatto sì che si creasse sul mercato obbligazionario. I tassi restano artificialmente bassi perché gli investitori sanno che finché le spalle sono coperte dagli acquisti delle banche centrali i rischi di una improvvisa caduta dei prezzi (e di rialzi dei rendimenti che si muovono in direzione opposta) sono limitati.
C’è una variabile, però, che non rientra nel controllo delle banche centrali e che potenzialmente sarebbe in grado di creare uno “tsunami” sui bond, ovvero di far scoppiare anziché “sgonfiare” (come vorrebbero le banche centrali) l’attuale bolla del mercato obbligazionario. Questa variabile esogena si chiama petrolio.
Se il prezzo del petrolio dovesse impennarsi all’improvviso e restare elevato per un periodo prolungato a causa di tensioni geopolitiche potrebbe far schizzare l’inflazione costringendo a quel punto il mercato dei bond a un rialzo dei tassi molto più violento di quello che stanno provando a disegnare le banche centrali con politiche di lenta normalizzazione dei tassi.
«Non credo però che il petrolio avrà dei rialzi consistenti tali da complicare il lavoro delle banche centrali, se escludiamo shock geopolitici - continua Fugnoli -. Piuttosto, alla Bce farebbe comodo una mano dal petrolio al fine di far risalire un po' l'inflazione headline. Non va dimenticato che riportare un po' più in alto l'inflazione è necessario per poter permettere alle banche centrali di poter affrontare con più armi la prossima recessione. Per la quale i governatori si stanno già attrezzando».
Quando finirà l’attuale ciclo di “repressione finanziaria”? «Non vi sono scorciatoie che possano riportarci ad una condizione finanziaria meno penalizzante per i creditori senza pregiudicare la sostenibilità dei debitori e la tenuta stessa della crescita economica - conclude Terrizzano -. Abituiamoci quindi a convivere con tassi bassi (a volte negativi) e, come investitori, impariamo a trovare altre fonti di rendimento che non siano i classici titoli di stato: obbligazioni corporate, emergenti, high yield, azioni e asset alternativi. Il mestiere dell’investitore è diventato più difficile».
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