La valutazione di Open Fiber che hanno in testa in casa Telecom si aggira intorno a 2,5 miliardi in termini di enterprise value, equity più debito (al momento le linee di credito tirate dalla società sfiorano il miliardo), soggetta al vaglio di una due diligence. Da qui a quando si arriverà a formulare una proposta condivisa le cose potrebbero ancora cambiare. E ieri lo stesso ad di Telecom, Luigi Gubitosi, ha invitato ad aspettare la «versione originale». Prima del cda Tim del 27, si terrà un comitato strategico dove si discuterà sia dell’operazione sulle torri con Vodafone sia dell’opzione Open Fiber, dove però è da registrare la resistenza dell’Enel, che valuterebbe la società in condominio con Cdp addirittura 6 miliardi, cui aggiungere 2 miliardi di sinergie nell’abbraccio con l’incumbent. Nei patti Enel gode di un diritto di prelazione sulla quota del socio. «A questi prezzi ce la compriamo noi», sarebbe stata la replica alle valutazioni circolate. L’impressione però è che si tratti di una posizione negoziale per tirare sul prezzo. Uno studio recente di Maurizio Matteo Decina, docente di economia Ict a Tor Vergata, stima appena in 1-8-2,3 miliardi l’ev di Open Fiber. Nel mezzo, altri ritengono che solo l’equity, considerato il capitale messo dai soci (circa 800 milioni), il valore d’acquisto di Metroweb (720 milioni di equity), l’avviamento e un premio di cessione, valga almeno 2,5-3 miliardi.

Per Cdp si tratta comunque di valori scritti sulla sabbia, dal momento che la via maestra passa dal conferimento del 50% detenuto in Open Fiber in cambio di azioni Telecom (dove tra l’altro la Cassa ha già il 9,9% pagato in media 0,7 euro ad azione). Se si valuta lo sfidante al doppio dei valori in cui è iscritta nei bilanci degli attuali soci - 496 milioni Cdp, 490 milioni Enel - non è pensabile che l’incumbent, nel concambio, possa essere maltrattato agli attuali prezzi di Borsa prossimi ai minimi storici (nonostante il recupero degli ultimi giorni, il titolo è ancora sotto il 50 centesimi, a 0,4671 euro ieri). Oltretutto è da tener presente che occorrerà convincere il primo azionista - Vivendi che detiene il 23,94% - a diluirsi. Non gli si può chiedere anche di sopportare ulteriori minusvalenze sulla quota, in carico a 0,86 euro per azione. Ipotizzando di assegnare un valore intorno a 1 miliardo alla quota di Cdp in Open Fiber, e valutando le azioni Telecom a 0,86 euro, la Cassa si rafforzerebbe intorno al 15%, i francesi resterebbero il primo azionista con circa il 19%. Ma aggiungendo allo schema anche una variabile “market friendly”, la conversione (alla pari) delle azioni di risparmio, le rispettive quote scenderebbero intorno all’11% e al 14%, rendendo possibile ipotizzare un accordo sulla governance, da sottoporre al vaglio dell’assemblea, senza incappare nel rischio Opa, perché la somma delle due partecipazioni non sforerebbe la soglia del 25%.

Ma prima di scrivere l’happy end c’è da affrontare la questione dell’Enel (e del suo ad Francesco Starace), che in mano da giocare, oltre alla carta della prelazione e di un lock up che impegna i soci a non vendere fino a tutto il 2019, anche la nomina dell’ad di Open Fiber fino a fine 2021 e il potere - da codice civile - di bloccare qualsiasi operazione di fusione. Si potrebbe sempre forzare la mano, chiudendo prima con Cdp, ma il rischio è quello di ritrovarsi con un altro Vietnam in una società della rete Tim-Enel, inefficientemente separata.

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