Come giudicare le caratteristiche dell'espansione monetaria quantitativa (Qe) annunciata ieri dal presidente Draghi? Il modo più efficace è valutarla rispetto ai paletti che nei fatti sono stati posti dalla recente presa di posizione della Corte europea di giustizia rispetto ai gradi di libertà che la Banca centrale europea (Bce) può avere nel mettere in atto una politica monetaria straordinaria basata sull'acquisto di titoli pubblici di Paesi membri dell'Unione. I paletti sono almeno due: eccezionalità e proporzionalità.

Il primo requisito da rispettare è quello di giustificare la natura straordinaria dell'operazione rispetto al mandato che la Bce ha di tutelare la stabilità monetaria. Qui il compito di Draghi era relativamente facile. I dati sono dalla sua parte. Nel dicembre 2014 l'inflazione europea è diventata negativa; è la prima volta che succede dall'ottobre 2009. In quell'occasione la deflazione era iniziata nel giugno 2009 e la Bce, guidata da Trichet, aveva avuto un atteggiamento sostanzialmente restrittivo. Tenendo anche conto delle condizioni congiunturali – si era in recessione – la regola standard di politica monetaria avrebbe consigliato di portare i tassi allo zero e di aumentare la liquidità primaria. I tassi di interesse della Bce rimasero invece costanti all'1% , e lo stesso può dirsi della liquidità primaria – nei cinque mesi aumentò appena del 5%.

Ma Trichet non era affatto nella situazione in cui è oggi Draghi, bloccato dalla trappola della liquidità. Trichet aveva comunque iniziato una allentamento monetario nell'ottobre 2008 – era appena iniziata la Grande Crisi – ed era stato in grado nel giro di otto mesi di abbassare i tassi di 325 punti base ed allo stesso tempo di aumentare la liquidità primaria del 13%. In altri termini Trichet aveva ancora margini di manovra sui tassi e in più tassi e liquidità si muovevano nella stessa direzione. La situazione odierna è radicalmente diversa: la deflazione compare quando i tassi nominali sono già a zero e la liquidità primaria si è mossa nel verso opposto: a partire dal luglio del 2012 la moneta di base ha continuato a ridursi, per un totale di 582 miliardi.

Quindi per la prima volta nella sua storia la Bce fronteggia una situazione in cui la deflazione si accoppia con la trappola della liquidità. Il requisito della necessità di una operazione straordinaria è soddisfatto: occorre evitare una spirale deflazionistica, cercando di sbloccare la trappola della liquidità, incidendo sulle aspettative e sui comportamenti di banche, imprese e famiglie.

Il secondo requisito è quello della proporzionalità, ciò che la Bce non assuma rischi eccessivi in termini di sana e prudente gestione. È evidente che esiste la possibilità che il primo requisito confligga con il primo: quando più la Bce è aggressiva nel perseguire una politica monetaria straordinaria, tanto più aumenta la probabilità che la banca si assuma dei rischi di perdite derivanti dal suo portafoglio di titoli pubblici. Una Bce che vuole essere aggressiva assumerà un ragionevole rischio di conflitto ed aumenterà la potenziale efficacia della sua azione; al contrario si comporterà una Bce timida.

Il rischio di conflitto tra il primo e il secondo requisito dipende da quattro caratteristiche incrociate del QE: dimensioni, orizzonte temporale, natura dei titoli utilizzati, gestione di eventuali perdite. Riguardo la dimensione del QE, possiamo utilizzare come asticella i 582 miliardi di riduzione della moneta primaria. Al netto di altre operazioni, un QE inferiore è segnale di una Bce prudente, un QE superiore – o addirittura illimitato - di una Bce aggressiva. Draghi è stato aggressivo: non ha indicato alcun tetto esplicito, ma piuttosto l'importanza di tornare alla stabilità monetaria; è un punto a favore delle colombe. Riguardo all'orizzonte temporale, andava valutato in rapporto alle dimensioni. Ad esempio, il semplice ritornare allo stesso livello del luglio del 2012 di liquidità primaria nello stesso arco temporale – 29 mesi - sarebbe stato un indice di estrema timidezza. Draghi ha indicato una data, ma solo come limite minimo, senza aver indicato un tetto quantitativo; un secondo punto a favore delle colombe.

Per quel che riguarda le probabilità di perdite in conto capitale, di solito le banche centrali acquistano titoli a breve termine. Però questa strategia oggi in Europa significa comunque affrontare un rischio di perdite in conto capitale, sia che si acquistino titoli troppo sicuri – che oggi offrono rendimenti negativi – sia che si detengano in portafoglio titoli troppo pericolosi – a rischio rinegoziazione o bancarotta. Una Bce prudente dovrebbe eliminare i titoli troppo rischiosi, ma anche quelli troppo sicuri. Draghi non ha modificato i propri criteri di scelta; è il terzo punto a favore delle colombe. Infine vi è la gestione delle eventuali perdite, con l'alternativa tra la centralizzazione nel bilancio della Bce e la frammentazione tra le varie banche centrali nazionali. La Bce ha annunziato una frammentazione, ancorché non totale; l'unico gol segnato dai falchi. Dunque, l'ultra-espansione monetaria ci sarà. Ora tocca alle altre politiche economiche fare la loro parte. Perché l'assunzione di rischio della Bce non sia vana, o addirittura controproducente.

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