Per gran parte dell’anno, gli investitori sono stati ossessionati dal momento in cui la Fed avvierà il “liftoff” – cioè, il momento in cui innalzerà i tassi di interesse di 25 punti base, o di 0,25%, come primo passo verso la normalizzazione delle condizioni monetarie. I mercati sono saliti alle stelle e sono crollati in risposta a piccoli cambiamenti nelle dichiarazioni della Fed considerate espressioni della probabilità dell’imminenza del liftoff.
Ma, nel cercare di valutare i cambiamenti nelle condizioni monetarie statunitensi, gli investitori hanno continuato a guardare nel posto sbagliato. Da metà agosto, allorché i politici cinesi hanno fatto trasalire i mercati svalutando il renminbi del 2%, l’intervento ufficiale della Cina nei mercati dei cambi è proseguito, al fine di evitare ulteriori deprezzamenti della moneta. Le autorità cinesi hanno venduto titoli esteri, prevalentemente obbligazioni del Tesoro degli Stati Uniti, e acquistato renminbi.
L’opposto di quello che la Cina ha fatto quando il renminbi era forte. Allora, la Cina acquistava titoli del Tesoro Usa per impedire rialzi della moneta e quindi l’erosione della competitività degli esportatori cinesi. Di conseguenza, ha accumulato l’incredibile ammontare di 4 mila miliardi di dollari di riserve in valuta estera.
E ciò che si è riscontrato in Cina si è verificato anche in altri paesi emergenti in cui affluivano grandi quote di capitale. Le riserve in valuta estera di questi paesi, prevalentemente in titoli statunitensi, al loro massimo, lo scorso anno, hanno superato gli 8mila miliardi di dollari.
Gli effetti di tali acquisizioni hanno destato notevole attenzione. Nel 2005, il presidente americano della Federal Riserve, Alan Greenspan, ha indicato il fenomeno come una spiegazione del suo famoso “enigma”: i tassi di interesse sui buoni del Tesoro erano inferiori rispetto a quanto le condizioni di mercato sembravano giustificare. Il suo successore, Ben Bernanke, analogamente, ha indicato gli acquisti di debito degli Stati Uniti da parte di banche centrali e governi stranieri come uno dei motivi per cui i tassi di interesse americani erano così bassi.
Oggi, questo processo ha registrato un’inversione di marcia. Anche se al di fuori degli ambienti ufficiali cinesi nessuno conosce l’esatta entità degli interventi cinesi sul mercato dei cambi, ipotesi fondate suggeriscono che da metà agosto essi hanno funzionato a circa 100 miliardi di dollari al mese. Gli osservatori ritengono che circa il 60% delle riserve di liquidità della Cina è costituito da Buoni del Tesoro Usa. Dato che i gestori delle riserve preferiscono non squilibrare i loro portafogli accuratamente composti, probabilmente hanno venduto i titoli del Tesoro ad un tasso di circa 60 miliardi di dollari al mese.
Gli effetti sono analoghi – ma di segno opposto – a quelli del quantitative easing. Ricordiamo che la Fed ha iniziato il suo terzo round di quantitative easing (QE3) acquistando 40 miliardi di dollari di titoli al mese, prima di aumentare il volume a 85 miliardi. Le vendite mensili di 60 miliardi di dollari da parte del governo cinese si troverebbero esattamente in mezzo. Le stime degli effetti del QE3 differiscono. Ma le evidenze indicano che il QE3 ha avuto un modesto ma significativo impatto al ribasso sui rendimenti del Tesoro e un effetto positivo sulla domanda di attività più rischiose.
Menzie Chinn dell’Università del Wisconsin ha esaminato l’impatto di acquisti e vendite esteri di titoli di Stato statunitensi a rendimenti del Tesoro decennali. Le sue stime indicano che le vendite estere ad un tasso di 60 miliardi di dollari al mese incrementano i rendimenti di dieci punti base. Dato che la Cina ha mantenuto quel tasso per 2 mesi e mezzo, ciò implica che l’equivalente di un aumento di 25 punti base dei tassi è già stato iniettato nel mercato.
Qualcuno potrebbe obiettare che il renminbi è debole perché la Cina sta attraversando un periodo di fuoriuscita di capitali da parte di investitori privati, e che parte di questo denaro privato confluisce anche nei mercati finanziari americani. Questo è tecnicamente corretto, ma è determinato da fattori relativi alle variazioni dei tassi di interesse di cui sopra. Ricordiamo che il capitale defluiva anche dagli Stati Uniti quando la Fed era impegnata nel QE, ma senza viziarne gli effetti. Si occupava di questo il recente dibattito sulle “guerre valutarie” – quando i mercati emergenti lamentavano di essere inondati da afflussi finanziari dagli Stati Uniti.
Un’altra obiezione è che il QE non opera solo attraverso il cosiddetto “canale del portafoglio” – cambiando il mix di titoli sul mercato – ma anche attraverso il “canale delle aspettative”.
Ciò segnala che le autorità sono seriamente impegnate a diversificare il futuro dal passato. Ma se l’intervento cinese è solo un evento isolato, e non ci sono aspettative che esso continui, allora questo secondo canale non dovrebbe essere operativo, con impatto inferiore a quello del QE.
Il problema è che nessuno è in grado di sapere quanto si prolungherà il deflusso di capitali dalla Cina o per quanto tempo le autorità cinesi continueranno ad intervenire.
Da questo punto di vista, la decisione della Fed di procrastinare l’inizio del liftoff appare assolutamente ragionevole. E, dato che la Cina detiene anche euro (che adesso mette in vendita), anche la Banca centrale europea dovrebbe tenerne conto quando a dicembre deciderà se incrementare il proprio programma di quantitative easing.
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