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Due mosse per evitare un altro caos argentino

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DEBITI RISTRUTTURATI

Due mosse per evitare un altro caos argentino

BERKELEY – A volte i migliori risultati nascono dalle peggiori intenzioni. È quello che è successo, inaspettatamente, con il debito argentino.
La storia comincia con la crisi finanziaria del Paese sudamericano del 2001-2002. Che l'Argentina non fosse più nelle condizioni di servire il proprio debito è indiscutibile, ma non si attirò molte simpatie aspettando quattro anni per negoziare con i suoi creditori e poi offrendo condizioni decisamente avare rispetto a precedenti episodi di ristrutturazioni del debito.

La stragrande maggioranza dei creditori le giudicò comunque accettabili e accondiscese a scambiare i vecchi titoli con titoli nuovi per un controvalore di 30 centesimi per ogni dollaro. Tutti tranne una manciata di irriducibili che rastrellarono le obbligazioni rimanenti per quattro soldi e si rivolsero ai tribunali, specificamente al tribunale del distretto giudiziario sud di New York, Stati Uniti, chiedendo di essere rimborsati fino in fondo.Questa donchisciottesca strategia è stata coronata da inatteso successo quando il giudice federale Thomas Griesa ha deliberato in favore degli irriducibili. Griesa ha reinterpretato in modo stravagante la clausola del pari passu (o uguale trattamento) nei contratti obbligazionari, stabilendo che i fondi «avvoltoio» che avevano rifiutato di partecipare al precedente scambio di titoli dovevano ricevere non 30 ma 100 centesimi per ogni dollaro.

La sentenza esponeva la Bank of New York Mellon, l'istituto agente del Governo argentino, al rischio di essere condannata per oltraggio alla corte se avesse liquidato gli altri obbligazionisti senza pagare anche gli avvoltoi. Non potendo più di fatto pagare gli interessi sul proprio debito alle nuove condizioni, l'Argentina non ha avuto praticamente altra scelta che dichiarare di nuovo lo stato di insolvenza.
È un episodio da cui nessuno è uscito immacolato. Le tattiche aggressive e le politiche stravaganti delle autorità di Buenos Aires non hanno attirato grandi simpatie presso gli investitori. Gli avvoltoi, da parte loro, non hanno mostrato il minimo scrupolo nel lucrare a spese dei contribuenti argentini, e ora stanno applicando la stessa strategia contro la Repubblica Democratica del Congo, uno dei Paesi più poveri del pianeta.

Griesa, poi, non si è fatto nessun problema a ribaltare un ordine finanziario in cui si utilizzavano scambi basati sul mercato di vecchie obbligazioni con obbligazioni nuove per ristrutturare il debito di Paesi non più in condizioni di pagare. Rendendo impossibile agli Stati sovrani ristrutturare il debito, di fatto il giudice federale ha tolto loro la facoltà di chiedere soldi in prestito negli Stati Uniti. Ignorando i precedenti giudiziari e qualsiasi buon senso economico, ha gettato nello scompiglio i mercati finanziari internazionali.
Tutta la vicenda ha stimolato una serie di proposte per riformare i mercati del debito sovrano. Risuscitando idee avanzate dopo il precedente default del Paese sudamericano, alcuni esperti hanno proposto di creare un tribunale fallimentare internazionale all'interno dell'Fmi. Altri hanno suggerito all'Argentina di emettere titoli di Stato sottoponendoli alla giurisdizione europea (o addirittura alla propria).
Ma l'esperienza dimostra che gli obbligazionisti non gradiscono molto l'idea che le emissioni obbligazionarie siano regolate da un qualche tribunale internazionale tutto da sperimentare. L'unica cosa che gradirebbero ancor meno sarebbero titoli di Stato sottoposti alla giurisdizione di tribunali facili da manipolare come quelli argentini. Quanto all'emissione di obbligazioni in valute europee, Griesa si è affrettato a dichiarare che la sua sentenza coprirebbe anche quelle.

Fortunatamente esiste una soluzione semplice a questi problemi: gli investitori potrebbero accettare di inserire nei contratti formulazioni tali da togliere ogni margine di manovra ai fondi avvoltoio.
Per cominciare, potrebbero chiarire la clausola del pari passu, specificando che garantisce un trattamento comparabile per gli obbligazionisti esistenti, non per gli obbligazionisti esistenti e gli obbligazionisti precedenti i cui diritti si sono già estinti.
In secondo luogo, gli emittenti potrebbero aggiungere «clausole cumulative», specificando che un accorto sostenuto da una maggioranza qualificata dei creditori di un Paese (i due terzi, per esempio) diventa vincolante per tutti gli altri. Dopo il precedente default dell'Argentina, erano già state introdotte «clausole di azione collettiva» che consentivano ai detentori di una singola emissione di titoli di organizzare una votazione vincolante per accettare un'offerta di ristrutturazione.
Questo però non ha impedito agli avvoltoi di bloccare il processo acquistando un terzo di una singola emissione di titoli. Acquistare un terzo dell'intero debito di un Paese (requisito necessario per acquisire una posizione di blocco se tutti gli obbligazionisti votassero insieme) sarebbe decisamente più oneroso.

Nel 2003, in un articolo sull'American Economic Review, io e Ashoka Mody sostenemmo la validità di meccanismi come questi. Coincidono sostanzialmente con le misure che oggi l'International Capital Market Association (l'organizzazione dei principali investitori ed emittenti) ha accettato di applicare, con qualche dettaglio aggiuntivo che non vale la pena di esaminare in questa sede.
Perché non è successo prima? La risposta è che mettere d'accordo gli investitori è come radunare dei gatti in un gregge. In questo caso ci sono volute forti pressioni dietro le quinte da parte del Tesoro Usa.
L'accordo non è perfetto e rimangono dei problemi. Non è semplice aggiungere nuove clausole contrattuali ai vecchi titoli e ci vorranno anni prima che le nuove disposizioni siano incluse nell'intero stock di debito esistente. Istituire un tribunale fallimentare internazionale sarebbe una soluzione molto più efficiente, ma questo non significa che sia fattibile. Gli investitori sono stati saggi a riconoscere che, nei mercati di capitali internazionali, la perfezione è nemica del bene.
Barry Eichengreen è professore di economia e scienze politiche all'Università della California (sede di Berkeley).
Copyright: Project Syndicate, 2014.
www.project-syndicate.org
(Traduzione di Fabio Galimberti

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