Sono meno rischiosi, almeno in astratto, delle azioni. Ma al momento, complice la bassa redditività delle banche, hanno rendimenti elevatissimi (fino a sfiorare il 10%) e appaiono ben più remunerativi delle azioni. È un curioso paradosso, quello che stanno vivendo gli strumenti ibridi emessi dalle banche noti come Additional Tier 1. Un nome criptico, dietro cui si nasconde una particolare tipologia di asset, non a caso definita “ibrida” visto che sta a cavallo tra le azioni e le obbligazioni: si tratta infatti di strumenti che garantiscono una cedola, al pari delle obbligazioni, ma a determinate condizioni possono essere convertiti in azioni. Ibridi, appunto. E i cui possessori, tradizionalmente investitori istituzionali, in caso di bail-in sono coinvolti nella coperture delle perdite subito dopo gli azionisti e prima di tutti gli altri obbligazionisti subordinati e senior.

Per vedersi remunerata l’elevata rischiosità, i sottoscrittori chiedono alti rendimenti: BancoBpm nei giorni scorsi ha emesso un At1 da 300 milioni a un tasso dell’8,75%, mentre UniCredit ne ha collocato uno da un miliardo al 7,5% a marzo. Ma anche gli sono At1 di altre banche (si veda tabella accanto) hanno tassi analoghi. L’attuale finestra di mercato, con relativa bonaccia, non ha trovato impreparate le banche italiane, che hanno così colto l’occasione per piazzare i loro At1. Di certo le maxi-cedole fanno invidia ai possessori di azioni: oggi, il dividend yield atteso nel comparto bancario – ovvero il rapporto tra il dividendo previsto per l’esercizio in corso e il prezzo di mercato dell’azione – oscilla tra il 3 e il 7 percento. Mentre il ritorno calcolato invece sulle cedole in distribuzione - con l’eccezione di Intesa (8,4%) - è in media ben sotto il 5%.

«A questi livelli è più sensato investire in additional tier 1 che in azioni - spiega un analista - e infatti è ciò che diversi investitori stanno facendo: non hai equity risk e fai una scommessa sulla riscrittura del bail in». L’ipotesi di fondo è che la Germania, di fronte alla necessità di intervenire pubblicamente per Deutsche Bank, dia il via libera a «un sostegno statale diretto o indiretto - aggiunge Andrea Filtri, analista di Mediobanca - e questo suggerisce come la Germania possa mettere la Brrd e il bail in alle spalle». Solo un’ipotesi, certo. Ma se così fosse, per gli strumenti subordinati ci sarebbe un ridimensionamento del rischio e si assisterebbe un potenziale rally.

Rimane il tema del maggior rendimento offerto oggi da questi strumenti rispetto alle azioni. Una possibile spiegazione è che, poiché devono comunque emettere At1 a fini regolamentari, le banche siano disposte a farlo pagando un prezzo elevato, complice il rischio Italia, anche per dare un segnale di forza. Secondo alcune indicazioni raccolte sul mercato, è stimato in circa 2-300 punti base l’extra costo medio per le italiane rispetto ad altri paesi. Un salasso che alcuni si possono permettere, mentre altri evitano in attesa di tempi migliori. Chi rimane alla finestra, insomma, punta ad uscire solo quando ve ne sarà la convenienza: «Il trigger è quando viene superato il costo del capitale: solo in quel caso, può avere senso emettere», spiega il direttore finanziario di una grande banca italiana.

Per le banche, in verità, non mancano certo i vantaggi ad emettere strumenti simili. Anzitutto gli interessi pagati sugli At1 sono fiscalmente deducibili. In più, il collocamento di subordinati presso investitori istituzionali può essere un modo, per le banche, per dare un segnale di fiducia al mercato e guadagnare spazi di autonomia da un punto di vista patrimoniale, visto che gli ibridi possono essere convertiti in capitale in caso di necessità.

Per le banche, inoltre, emettere subordinati diventerà sempre più una necessità. A richiederlo sono le normative sul capitale (Crr/Crd) che impongono che almeno l’1,5% degli attivi per il rischio (Rwa) sia coperto da At1 e il 2% da At2. La notizia di rilievo, evidenziata recentemente da un report di Mediobanca, è che Bce potrebbe permettere di coprire questo fabbisogno con capitale puro e non con nuove emissioni.

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