Settembre o ottobre? E l’euro forte che ruolo avrà? Sono queste le domande che aleggiano attorno alla riunione della Banca centrale europea, che ha promesso di rivedere la propria politica monetaria «in autunno», e quindi più probabilmente il mese prossimo. Il quantitative easing (Qe), nella sua forma attuale, è destinato a finire a dicembre, ma l’istituto monetario ha già annunciato che non si passerà bruscamente dagli attuali acquisti per 60 miliardi al mese a zero, ma si procederà gradualmente (è il tapering). Con quale ritmo? L’ammontare sarà ridotto di dieci miliardi al mese, come fece – in dollari ovviamente – la Federal reserve? Oppure, come alcun analisti iniziano a credere, ci saranno una o più fasi intermedie, in modo che il Qe duri per tutto il 2018?

Il dilemma delle condizioni finanziarie
Molto dipenderà dall’euro forte, o meglio da come la Banca centrale europea valuta l’apprezzamento della moneta comune. A luglio, il presidente Mario Draghi ha lanciato un messaggio preciso: se i mercati dovessero muoversi in modo da irrigidire “troppo” le condizioni finanziarie, la politica monetaria non potrà che tenerne conto. L’inizio della normalizzazione, e quindi la fine stessa del quantitative easing, sarebbero rinviate. Nella nozione di condizioni finanziarie entrano molte cose: cambio, tassi di mercato, spesso anche le quotazioni azionarie (o meglio il rapporto prezzo/utili). Tra queste componenti l'euro, il cui rialzo fa “importare deflazione”, è sicuramente la più importante.

Un euro troppo forte?
L'euro si è apprezzato piuttosto velocemente: dal minimo del 22 settembre, il cambio effettivo – un indice che riassume l’andamento verso le valute dei 19 maggiori partner – è salito del 7%, con un ritmo annualizzato del 13,4%. È davvero tanto: l’indicatore ha raggiunto ormai la media di lungo periodo. Se l’effetto sull’attività economica dovrebbe essere limitato, quello sull’inflazione potrebbe essere più pronunciato. Sarà interessante capire per esempio quanto ha inciso l’andamento della moneta comune sulle proiezioni macroeconomiche che saranno pubblicate in occasione di questa riunione.

Il rischio di un overshooting
Le prospettive non lasciano immaginare una flessione dell’euro: sul dollaro – di gran lunga la moneta più “pesante” sull'indice sia direttamente che indirettamente attraverso lo yuan – pesano le crescenti incertezze sulla Casa Bianca, le sue scelte e le sue titubanze. La Bce, come tutte le banche centrali, ha però sempre qualche remora a intervenire con gli strumenti della politica monetaria per modificare l’andamento del cambio: i mercati potrebbero reagire in senso opposto a quello desiderato. Il mercato valutario tende a “strafare” e questo fenomeno dell'overshooting renderà molto prudenti i governatori. Cosa potrebbe accadere, ora, se fosse annunciato il tapering?

Curva dei rendimenti in calo
Le condizioni finanziarie non si riducono però al solo andamento del cambio. Anche i tassi di interesse hanno la loro importanza. La curva dei rendimenti spot, di mercato, non mostra in realtà, tra il 22 febbraio – la data del minimo dell'euro – e il 1° settembre un andamento preoccupante: attualmente è anzi leggermente più bassa (8 punti base in meno per le scadenze decennali), né mostra variazioni importanti nella sua forma.

La curva dei rendimenti spot a breve termine, più precisamente, mostra un progressivo – ma decisamente marginale – abbassamento dei tassi. Non sembra esserci, sotto questo punto di vista, un vero irrigidimento delle condizioni finanziarie. Si può allora avanzare l’ipotesi che solo il cambio effettivo potrà incidere sulle decisioni della Banca centrale europea.

L’inflazione non risponde
Iniziare il tapering, e quindi la strada verso la normalizzazione, implicherebbe un avvicinamento verso gli obiettivi. Non si può dire in modo univoco, però, che questo stia accadendo. L’inflazione deve tornare a un valore medio del 2% nel medio periodo e attualmente è piuttosto lontana: rispetto all'andamento precedente la Grande recessione, quando la politica monetaria aveva centrato il suo obiettivo, oggi l’inflazione sembra muoversi in circostanze molto diverse. La differenza potrebbe non essere semplicemente di grado – il livello di inflazione media – ma proprio di struttura (i dati sembrano appartenere a due “mondi” diversi, indipendentemente da ogni ipotesi sulla loro distribuzione, e l’intera serie temporale vede più rotture strutturali). L’inflazione core, che non tiene conto dei prezzi più volatili e meno influenzati dalla politica monetaria, non dà inoltre segnali stabili di voler risalire. L’inflazione non si sostiene da sola, come vuole la Bce, e la politica espansiva è ancora necessaria.

Dalla ripresa prezzi più alti?
La ripresa ormai relativamente però robusta è, agli occhi della Bce, il preludio a un'inflazione più alta. L’attuale politica monetaria si fonda però almeno in parte su un atto di fede: l’idea che l'attività economica, nel tempo, si trasformi in occupazione – e questa è una relazione statisticamente ben fondata, in Eurolandia – e l’occupazione in inflazione – e questa è la curva di Phillips, di ben più dubbia validità. Le cose non stanno andando in questo modo e il presidente Mario Draghi ha illustrato molte ipotesi per spiegare questo fenomeno che la Bce sembra ricondurre sostanzialmente in un ritardo dei tempi della risposta dei prezzi alla dinamica del costo del lavoro, soprattutto a causa delle aspettative (che entrano in gioco nelle versioni più aggiornate della curva).

Esiste la curva di Phillips?
Nella sua formulazione più semplice –troppo semplice… utile solo per un'analisi esplorativa - la curva di Phillips di lungo periodo per Eurolandia mostra una correlazione non fortissima, ma statisticamente rilevante: alla diminuzione di un punto percentuale di disoccupazione corrisponde un aumento di 0,4 punti dell'inflazione, anche se c’è molta incertezza nelle fasi in cui la disoccupazione è piuttosto bassa e piuttosto alta. (Nel grafico a ogni punto corrisponde un mese del periodo settembre ’99- giugno 2017. Una curva di Phillips per così dire corretta dovrebbe mostrare una nuvola di punti non troppo dispersa attorno una linea che “scenda” verso destra).

Esaminando però il periodo successivo alla grande Recessione, le cose cambiano e di molto: il legame si perde quasi totalmente e, si deve pensare, sono le aspettative di inflazione a incidere sull'andamento effettivo dei prezzi. Resta il fatto che, sia pure tra molti dubbi espressi durante la riunione di luglio del consiglio direttivo, la Bce crede nella curva di Phillips: la ripresa – è l’idea dei governatori – è quindi un segnale di futura inflazione e qualche passo verso la normalizzazione è possibile.

Il ruolo del quantitative easing: l’inflazione
In queste circostanze, che ruolo ha il quantitative easing? Ha senso continuarlo? La Banca centrale europea ha individuato due funzioni per questo strumento. Ha individuato, per un certo periodo, un legame tra le dimensioni del bilancio della Bce – che aumenta con gli acquisti di titoli – e le aspettative di inflazione. Da marzo 2015, gli attivi della Bce sono raddoppiati, con un aumento di 2.144 miliardi, mentre l’inflazione complessiva è salita dal -0,1% all'1,5% - con una forte componente dell’energia, però – e quella core dallo 0,9% all’1,2%...

Il ruolo del quantitative easing: il credito alle imprese
L'altra funzione è quella di incentivare le banche a prestare denaro alle imprese. Il quantitative easing della Bce, come quello della Fed, è più precisamente un credit easing, perché “crea spazio” nei bilanci delle aziende di credito.

Non si può dire però che i risultati siano esaltanti, anche se occorre tener conto da una parte del deleveraging – imprese e famiglie hanno restituito i prestiti contratti in passato, oppure non sono riusciti a rimborsarli – e dall'altra del fatto che prima della crisi finanziaria c’è sicuramente stato un eccesso di credito. In ogni caso, dall’avvio del quantitative easing, i prestiti per le famiglie sono aumentati del 5,3%, mentre quelli per le imprese sono sostanzialmente rimasti stabili. Una ripresa creditless, senza espansione del credito, in ogni caso non è infrequente. Non c’è un argomento chiaro, sotto questo punto di vista, a favore della fine del quantitative easing.

Un bilancio ormai troppo ampio?
È allora possibile che la fine del quantitative easing sia più legato alle dimensioni che ha raggiunto il programma, che a una valutazione dei risultati raggiunti. Il bilancio della Bce è oggi pari al 40% circa del prodotto interno lordo nominale di Eurolandia, un livello decisamente alto; mentre iniziano a scarseggiare titoli acquistabili. Il nesso ripresa-inflazione, in cui la Bce continua a credere, permette d'altra parte qualche (piccola) revisione.

La riunione di settembre
In conclusione, ci sono tutti gli estremi perché la riduzione del quantitative easing, più volte annunciata, sia annunciata. Non sarà però necessariamente un tapering rapido come si era immaginato in passato, ma una più graduale diminuzione degli acquisti per tener conto delle incertezze sull’inflazione. Sui tempi dell’annuncio, è possibile che ottobre – e non settembre – sia la data più probabile. L’andamento recente dell'euro crea un pericolo di overshooting: un annuncio non “gradito”, che vada al di là delle aspettative degli investitori, durante una fase rialzista non legata ai fondamentali, potrebbe avere esattamente questo effetto.

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