Forse è troppo presto. La Banca centrale europea, nel riassunto del verbale (le “minute”) della riunione di dicembre ha rivelato che il consiglio ha intenzione di «rivisitare» il linguaggio usato nella forward guidance, il complesso delle indicazioni che la Bce fornisce agli operatori economici e ai cittadini, «all’inizio dell'anno prossimo». Anche perché, spiegava il documento, man mano che l'andamento dell’inflazione si sposta verso un «aggiustamento sostenuto», l'importanza relativa di questa guidance dovrà aumentare.

Le minute dicono chiaramente che questa rivisitazione dovrebbe essere fatta «early», e questo potrebbe far pensare a questa riunione di fine gennaio piuttosto che alla fine di marzo. Tra sei settimane, però, la Bce potrà annunciare le nuove proiezioni economiche. Quelle di dicembre indicano ancora un'inflazione media, per quest'anno, dell'1,4% che, per quanto superiore all'1,2% indicato a settembre non permette ancora di parlare di «aggiustamento sostenuto». Come non permette di farlo il fatto che l’inflazione è poi prevista in rialzo all’1,7% medio nel 2020, anche se, a differenza di qualche mese fa, la Bce sembra essere diventata un po’ più tollerante, e più disposta ad accettare come adeguati questa velocità dei prezzi.

Inflazione ancora debole

Per quanto relativa al passato, la dinamica dei prezzi effettivamente non lascia immaginare una ripresa. I dati rilevanti, per la politica monetaria, sono le variazioni annue dei prezzi rilevate ogni tre mesi, e dunque le piccole variazioni mensili hanno un'importanza molto limitata. È vero però che nulla permette neanche di sospettare la ripresa dell’inflazione che la Bce prevede e auspica. Sembra dunque che il momento più adeguato per modificare la forward guidance, per quanto in modo molto graduale, sia marzo e non gennaio. Il tema però sarà al centro della conferenza stampa di giovedì e, avendo già modificato le aspettative, non si può davvero escludere nulla.

Euro sopra la media di lungo periodo

Sotto questo punto di vista, quello dell’andamento delle aspettative e il loro effetto, nel primo mese della nuova fase di acquisti di titoli, dimezzati a 30 miliardi, sarebbe importante capire come la Bce valuta l’andamento delle condizioni monetarie di Eurolandia. Il cambio effettivo dell’euro – un indice verso le maggiori valute – sembra ancora piuttosto stabile, malgrado la lenta ascesa. Ha però appena superato la media di lungo periodo, che è uno dei possibili valori di equilibrio. La Bce valuta davvero che l’attuale situazione – tenuto conto, è vero, sia dell'andamento robusto della crescita, sia di quello debole dell'inflazione – sia da considerare di equilibrio? Un cambio in rialzo crea pressioni al ribasso sui prezzi all'importazione e dei beni aperti alla concorrenza internazionale. È questo che la Bce desidera, ora?

Rendimenti a breve in rialzo

Un analogo discorso può essere fatto per i rendimenti a breve termine, il primo elemento della catena di trasmissione della politica monetaria. Sono balzati in modo relativamente brusco rispetto a un mese fa, e lo stesso fenomeno si è manifestato anche su tutte le scadenze medio lunghe. È in realtà una normalizzazione: i tassi di mercato non sono lontani oggi dai livelli di uno o due anni fa, ed è quindi immaginabile dunque che la Bce, in questo caso, possa essere meno preoccupata. È però davvero questo l’effetto che si voleva creare con la riduzione degli acquisti e la rivelazione delle minute? Cosa accadrebbe se il rialzo dovesse continuare?

Phillips regge ancora

È del tutto verosimile che in questa fase di lentissima normalizzazione, la Bce insista sulla tenuta della curva di Phillips, quella che lega il rialzo dell’inflazione al calo della disoccupazione. Anche se nei moderni modelli questo nesso statistico è ben più complesso (e tiene conto inoltre delle aspettative di inflazione) uno sguardo al “cuore” della relazione non è irrilevante. Spesso permette di capire quanto il legame tra le due grandezze economiche resti stabile nel breve termine. Se infatti l'andamento del periodo gennaio 2015-gennaio 2018 – dall’annuncio del qe a oggi – può essere ben descritto da un'unica retta che lascia ben sperare ( la disoccupazione dovrebbe scendere all'8,3% perché l'inflazione salga all'obiettivo ), quanto è avvenuto nell'ultimo anno – i dati a sinistra, nel grafico – fanno sospettare che si stia costruendo una tendenza nuova, diversa, e… in controtendenza. La curva di Phillips triennale sembra più solida, spiega meglio i dati di quella annuale, ed è quindi prematuro trarre conclusioni, né si può chiedere che lo faccia la Bce. È una situazione che però, se dovesse essere confermata, sarebbe compatibile con l'attuale normalizzazione solo se si iniziasse a pensare anche a un abbassamento del target sull'inflazione.

Prestiti ancora stabili

La Bce resta anche molto silenziosa, a parte il rituale accenno del comunicato che introduce la conferenza stampa, sull’andamento dei prestiti alle aziende, relativamente stabili. È possibile che su questa situazione pesino le sofferenze, che in alcuni paesi – tra cui l’Italia – sono molto alte e disincentivano la concessione di nuovo credito. Se si tratta però di una stabilità non certo compatibile con la robustezza della crescita, si potrebbe trattare di una nuova forma di frammentazione del settore creditizio di Eurolandia, non certo sana. In entrambi i casi c’è da chiedersi se l’attuale orientamento della Bce sia il più adeguato a questi scenari.

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