Prima a livello mondiale, la Svizzera stringe le maglie sulle Initial coin offering (Ico) . Venerdì scorso, 16 febbraio, la Finma (l’Autorità federale elvetica di vigilanza sui mercati finanziari) ha pubblicato la «Guida pratica per il trattamento delle richieste inerenti all’assoggettamento in riferimento alle Ico». Le regole, applicate caso per caso, mirano a prevenire rischi di riciclaggio (nelle Ico «i rischi legati al riciclaggio del denaro sono particolarmente elevati», scrive la Finma) e a tutelare gli investitori con prospetti per le Ico da investimento.

Un vademecum per chi vende e chi compra
Le Ico sono raccolte di denaro in criptovalute per progetti presentati da società o da imprenditori che, in cambio, offrono token (gettoni, ndr) che potranno essere venduti in un mercato secondario o serviranno per utilizzare servizi o prodotti legati ai progetti dell’Ico. Il vademecum elvetico è rivolto a chi intende proporre Ico sul territorio della Confederazione, in modo da regolare caso per caso le procedure e le richieste e soprattutto a dipanare la complessa matassa giuridica che regola il rapporto tra criptovalute e diritto degli investimenti svizzero. Un temo, questo, che riguarda soprattutto le norme antiriciclaggio e di tutela degli investitori: in alcuni casi, quelli delle Ico e dei token “di investimento”, sarà obbligatorio il deposito di un prospetto. Anche perché il settore è in una fase di sviluppo impetuoso: secondo una recente analisi di Saman Adhami dell’Università Bocconi e di Giancarlo Giudici e Stefano Martinazzi del Politecnico di Milano, dal 2014 al luglio del 2017 a livello mondiale sono state lanciate almeno 253 Ico (216 solo nei primi sette mesi dell’anno scorso), per un raccolta che nel primo semestre dell’anno scorso ha superato gli 1,2 miliardi di dollari.

I primi paletti dopo l’apertura del passato
Sinora la Svizzera, come ricordato dal paper dei tre ricercatori milanesi, aveva avuto un atteggiamento “friendly” nei confronti delle Ico, «per attrarre le startup del settore fintech». Nel periodo esaminato dai ricercatori di Bocconi e Polimi la posizione di apertura elvetica, seguita da altri Stati come Singapore, ha consentito alla Confederazione di ospitare 10 Ico, alle quali ne sono seguite altre nella seconda parte dell’anno scorso. Ora il vademecum della Finma è però un cambiamento di rotta che segue la comunicazione sulla vigilanza 04/2017 del 29 settembre scorso, con la quale l’Authority ha analizzate le initial coin offering e definito un percorso regolamentare embrionale. Con questi paletti, la Finma «fornisce ai partecipanti al mercato interessati una serie di indicazioni sul trattamento delle richieste inerenti all’assoggettamento in riferimento alle Ico: da un lato, vengono definite le informazioni specifiche necessarie alla Finma per il trattamento di tali richieste dei partecipanti al mercato; dall’altro, vengono esposti i principi a cui la Finma si ispira per trattare le richieste».

Agli organizzatori di Ico il compito di informare e spiegare
«In considerazione del forte aumento di progetti di Ico negli ultimi mesi, sempre più partecipanti al mercato si rivolgono alla Finma con domande riguardanti l’applicabilità del diritto dei mercati finanziari e l’esistenza di obblighi di autorizzazione», spiega l’Authority. Per fare sì che «la Finma possa rispondere quanto più rapidamente e concretamente possibile a tali richieste in materia di assoggettamento», «è necessario fornire le informazioni minime indicate in dettaglio e riguardanti il progetto in generale, la strutturazione e l’emissione concreta dei token nonché le possibilità di un loro commercio secondario. Ciò implica che gli organizzatori Ico definiscano e documentino in modo sufficientemente chiaro le condizioni di adesione ed emissione per l’Ico programmata».

La definizione del fenomeno
Secondo la Finma, «nel quadro di un’Ico gli investitori versano mezzi finanziari (generalmente sotto forma di criptovalute) all’organizzatore Ico. In cambio, ottengono “coin” e/o “token” basati sulla tecnologia blockchain, creati e salvati a livello decentralizzato su una nuova blockchain sviluppata in questo contesto oppure, mediante un cosiddetto smart contract, su una blockchain esistente».
Secondo l’Authority, «la valutazione di Ico già effettuate avviene esclusivamente nel quadro di eventuali accertamenti su attività illecite; lo stesso dicasi delle istanze inoltrate alla Finma a mero titolo conoscitivo. La valutazione e il rispetto delle norme, in particolare per quanto riguarda il diritto civile e fiscale (elvetici, ndr), rimangono di responsabilità dei partecipanti al mercato stessi».

Controlli caso per caso nel vuoto delle norme
Come spiegato nella comunicazione Finma sulla vigilanza 04/2017, «esistono diversi punti di contatto tra le Ico e il diritto vigente – elvetico, ndr – in materia di mercati finanziari. Tuttavia, per il momento non esistono requisiti di regolamentazione specifici per le Ico». Dunque, secondo l’Autorità svizzera, «le Ico sollevano diverse questioni di tipo giuridico, sulle quali non esiste ancora né una giurisprudenza pertinente né una dottrina giuridica univoca. In considerazione della grande varietà di strutturazioni dei token e delle Ico, non è possibile fornire valutazioni generico-astratte conclusive in relazione al diritto applicabile in materia di mercati finanziari; occorre piuttosto prendere in considerazione tutte le circostanze del singolo caso». Servono dunque «informazioni minime che devono essere fornite dagli organizzatori. Nell’ottica di un approccio economico, la Finma fa riferimento al contenuto effettivo di un’Ico, in particolar modo qualora si configurino costrutti che lasciano supporre un tentativo di elusione della legge».

Tre categorie di Ico e di token
La Finma si concentra «sulla funzionalità e la trasmissibilità dei token» per la valutazione prudenziale delle Ico, poiché ritiene «fondamentali la classificazione dei token e la questione della negoziabilità o trasmissibilità dei token fin dall’inizio dell’Ico». Al momento – ricorda l’Autorità svizzera – non esiste una classificazione generalmente riconosciuta dei token, né in Svizzera né all’estero. A livello funzionale, la Finma introduce invece una distizione in «tre tipologie, sebbene possano esistere anche forme miste: token di pagamento, paragonabili a semplici “criptovalute”, senza essere collegati ad altre funzionalità o progetti, che in alcuni casi possono sviluppare la funzionalità e il riconoscimento come mezzi di pagamento solo con il passare del tempo; token di utilizzo, finalizzati a fornire l’accesso a un’utilizzazione o a un servizio digitale; token d’investimento, che rappresentano valori patrimoniali, come quote di valori reali, aziende, ricavi o il diritto ai dividendi o al pagamento di interessi». Il token, scrive l’Autorità elvetica, «deve dunque essere valutato, in relazione alla sua funzione economica, come un’azione, un’obbligazione o uno strumento finanziario derivato».

Le regole per ciascuna categoria di token
L’Authority elvetica pone questi paletti, modulati sulle diverse tipologie di token e dunque di Ico: «Per le Ico i cui token svolgono la funzione di mezzi di pagamento e sono già trasmissibili, la Finma considera come assodato un assoggettamento alle disposizioni in materia di riciclaggio del denaro. Tuttavia, la Finma non tratterà tali token come valori mobiliari; i token di utilizzo non sono classificabili come valori mobiliari nei casi in cui il token conferisce esclusivamente un diritto di accesso a un’utilizzazione o a un servizio digitale e il token di utilizzo è impiegabile in tal senso al momento dell’emissione. Tutti i casi in cui sussiste solo o anche la funzione economica di investimento sono trattati dalla Finma come valori mobiliari (come token “d’investimento”); la Finma considera i token d’investimento come valori mobiliari con le relative conseguenze sul piano del diritto dei mercati finanziari nella prospettiva della negoziazione. Generalmente, per le Ico tale considerazione include anche gli obblighi corrispondenti previsti dal Codice dalle obbligazioni (ad esempio, obbligo di pubblicazione di un prospetto). Le Ico possono anche costituire forme miste di queste categorie. Ad esempio, un assoggettamento alla Legge sul riciclaggio di denaro può sussistere anche se un token di utilizzo è o sarà ampiamente utilizzabile come mezzo di pagamento».

Le regole antiriciclaggio
«Le norme in materia di riciclaggio di denaro e commercio di valori mobiliari rivestono un’importanza centrale», scrive la Finma. Nella sua analisi l’Autorità constata «come i punti di contatto più frequenti tra le Ico e le leggi sui mercati finanziari siano concentrati nell’ambito della lotta al riciclaggio di denaro e del commercio di valori mobiliari. Utilizzi che richiederebbero un assoggettamento alla Legge sulle banche o alla Legge sugli investimenti collettivi (elvetiche, ndr) non sono tipici. La Legge sul riciclaggio di denaro prevede alcuni obblighi per gli intermediari finanziari, come quello relativo all’accertamento dell’avente economicamente diritto. Questa legge ha come scopo la tutela del sistema finanziario dal riciclaggio di denaro e dal finanziamento del terrorismo. In un sistema organizzato a livello decentrato sulla base di una blockchain, in cui i valori patrimoniali sono trasferibili in modo anonimo, i rischi legati al riciclaggio del denaro sono particolarmente elevati», spiega l’Autorità svizzera. Quanto alle norme relative al commercio di valori mobiliari, queste «hanno il compito di garantire che i partecipanti al mercato possano prendere le proprie decisioni su investimenti quali azioni o obbligazioni sulla base di informazioni minime affidabili. Un ulteriore obiettivo è pervenire a uno svolgimento equo e affidabile della compravendita con una formazione efficiente dei prezzi».

Investitori, attenzione alla volatilità
La Finma scrive di aver «già richiamato più volte l’attenzione sui rischi legati alle Ico per gli investitori. Generalmente, i token acquistati nel quadro di un’Ico sono esposti a un’elevata volatilità dei prezzi. In considerazione dello stadio iniziale di molte Ico, sussistono numerose incertezze in relazione ai progetti Ico da finanziare e attuare». Inoltre, per l’Autorità svizzera, «in base al diritto vigente, non c’è chiarezza sull’applicabilità e trasmissibilità secondo il diritto civile dei diritti che potrebbero essere legati ai token o prospettati in relazione a essi».

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