C’è volatilità sui mercati: la Banca nazionale svizzera sconcerta gli operatori dando via libera all’apprezzamento del franco, l’euro scende a rotta di collo, il petrolio crolla e l’oro rialza la testa. Cosa sta succedendo? Dipanando la matassa si trova una sigla che forse oggi è meno misteriosa di prima: Qe (“Quantitative easing”), cioè espansione quantitativa della moneta. Cos’è il Qe? Perché desta sospetti e polemiche?

Ormai il Qe dell’Eurozona è in dirittura d’arrivo. La recente pronuncia favorevole della Corte di giustizia europea sulla legittimità degli acquisti di titoli da parte della Bce non dissìpa tutti i problemi legali, ma certamente incoraggia il Consiglio della Bce a procedere sulla via dell’espansione quantitativa della moneta. Vediamo alcune domande e alcune risposte.

Che cos’è il Qe?

La definizione più semplice è: creazione di moneta, al di fuori dell’ordinaria amministrazione. La moneta viene creata in continuazione, dato che l’economia si espande e ha bisogno del lubrificante monetario. La creazione avviene con il torchio fisico o con quello elettronico. Ci sono circostanze in cui la creazione di moneta diventa un’arma della politica monetaria: cessa di essere un lubrificante e diventa un carburante. Questo succede quando l’economia è in crisi e l’arma tradizionale della politica monetaria – la manovra sui tassi, sul costo del danaro – è spuntata. È spuntata perché i tassi sono stati abbassati fino a zero e non possono andare sotto zero (se i tassi fossero negativi, la gente terrebbe i soldi nel cassetto e non in banca). Allora, per aiutare l’economia si ricorre a una manovra non tradizionale: invece di agire sul costo del danaro si agisce sulla quantità di moneta. La Banca centrale va sul mercato e acquista titoli. Come li paga? Creando, appunto, moneta. La Banca centrale (Bc) accredita il conto della banca da cui acquista i titoli, e il gioco è fatto.

Come fa il Qe ad aiutare l’economia?

I canali sono tre. C’è quello diretto, che consiste nell’aumentare la liquidità a disposizione delle banche. Il mestiere delle banche è di prestare i soldi, e quindi si spera che avendo più soldi siano più pronte a prestarli, rimettendo in moto il circuito della domanda e dell’offerta.

Poi c’è la questione dei tassi. Quando prima si è detto che si ricorre al Qe allorché i tassi sono a zero, si intendevano i tassi a breve, gli unici sui quali la Bc ha un controllo diretto. I tassi a più lungo termine dipendono anche e soprattutto dal mercato, dalla domanda e dall’offerta di fondi. Ma la Bc può intervenire anche sui tassi a lunga ricorrendo al Qe. Quando entra sul mercato dei titoli un acquirente dalle tasche profonde come la Bc, gli acquisti fanno salire i prezzi dei titoli e quindi fanno scendere i rendimenti.

Il terzo canale è la fiducia. Famiglie e imprese vedono che scende in campo un giocatore superdotato (di soldi), pensano che l’economia andrà meglio e sono più disposti a consumare e a investire.

Quali titoli si acquistano con il Qe?

Tutti i titoli per i quali sia possibile valutare il rischio. In teoria il Qe potrebbe anche riguardare orologi antichi o gioielli, ma è difficile pensare che una Bc voglia stipare la cantina con oggetti vari. Il Qe, comunque, per avere effetto sull’economia deve essere massiccio: parliamo di migliaia di miliardi di dollari o di euro o trilioni di yen. Questo vuol dire che deve rivolgersi a titoli con un mercato spesso e liquido, altrimenti gli effetti sui prezzi sarebbero difficili da maneggiare. In Europa, dove le obbligazioni societarie hanno un mercato meno spesso rispetto a quello americano, un Qe efficace deve riguardare l’unico mercato liquido e profondo, quello dei titoli pubblici.

Quali sono i rischi del Qe?

Il primo rischio, che corre alla mente di quanti associano la creazione di moneta con l’inflazione, è appunto quello di un’ascesa incontrollata dei prezzi. Tuttavia sia la teoria che l’esperienza dicono che questo rischio non esiste o, se esiste, è controllabile. Si ricorre al Qe quando l’economia ristagna e l’inflazione è assente e, soprattutto, quando nel sistema economico ci sono molte risorse inoperose, sia di manodopera che di impianti (disoccupazione e capacità produttiva inutilizzata). Il Qe mira appunto a far ripartire l’economia, ma prima che la moneta venga tirata fuori dai cassetti, sia spesa e porti a pressioni sui prezzi, molto tempo deve passare. Le pressioni sui prezzi si manifestano quando l’economia è vicina alla piena occupazione e gli stabilimenti funzionano a pieno ritmo. Quando questo succederà, la moneta creata in eccesso potrà essere ritirata gradualmente, in modo da tenere l’inflazione sotto controllo. Le Bc, così come hanno gli idranti per immettere liquidità, hanno anche delle idrovore per prosciugarla. Se poi passiamo dalla teoria all’esperienza, vediamo che in tutti i Paesi dove il Qe è stato impiegato con abbandono non c’è stata alcuna traccia di inflazione.

Un secondo rischio, che è al centro dell’opposizione tedesca al Qe, è legato al cosiddetto “azzardo morale”: se la Bce compra i titoli dei Paesi che fanno fatica a quadrare i bilanci pubblici, fa un favore a questi Paesi, e per ciò stesso li induce a fare meno sforzi per risanare i bilanci. C’è qualcosa di vero in questa obiezione, ma il problema, nelle circostanze presenti, è quello dei tempi. L’economia dell’Eurozona è debole: anche se i Paesi facessero le famose riforme strutturali per mettere i bilanci pubblici sulla retta via, queste riforme impiegano tempo a realizzarsi e ad avere effetti, mentre l’economia ha bisogno di un sostegno qui e subito. Insistere a negare il ricorso al Qe per quella ragione è un po’ come se dei pompieri si rifiutassero di soccorrere una casa in fiamme perché bisogna insegnare alla gente a non fumare a letto.

Quali sono gli effetti del Qe sui conti pubblici?

Sono, naturalmente, favorevoli. Lo Stato trova più facile collocare i titoli e il tasso di interesse che deve pagare scende. Inoltre, c’è una peculiarità del Qe di cui di solito non si tiene conto. Quando la Bc compra titoli di Stato, incassa poi gli interessi su questi titoli, e quindi i suoi profitti vanno alle stelle: i costi sono gli stessi di prima, ma i ricavi si gonfiano. Ora, tutte le Banche centrali per statuto devono versare i loro profitti allo Stato (la Bce li versa alle Bc dei Paesi membri e queste versano allo Stato i loro utili). In ultima analisi, è come se gli Stati si finanziassero a tasso zero, dato che gli interessi che pagano poi gli ritornano sotto altra forma. Per esempio, la Fed ha appena reso noto gli utili del 2014: sono 101,5 miliardi di dollari, e di questi 98,7 sono riversati al Tesoro Usa.

Quali sono gli effetti del Qe sulle banche?

Le banche, come detto sopra, si ritrovano con una maggiore liquidità, nella misura in cui hanno venduto alla Bc titoli pubblici o privati in loro possesso. Questo non vuol dire automaticamente che presteranno di più all’economia reale, perché per prestare, come per ballare il tango, bisogna essere in due. Si può offrire da bere al cavallo, ma non lo si può costringere a bere, e se le imprese non chiedono soldi perché non vedono la domanda dietro l’angolo, il fatto che le banche abbiano più liquidità non ha molta importanza. Tuttavia, l’acquisto a titolo definitivo di obbligazioni dovrebbe avere maggiori effetti delle forme di Qe – come quelle della Bce fino a oggi – in cui lo strumento principale era l’offerta alle banche di prestiti a tasso molto basso. La liquidità così resa disponibile doveva poi essere restituita, mentre una liquidità che deriva da una vendita permette più gradi di libertà nelle forme di impiego.

Quali Banche centrali hanno fatto maggior ricorso al Qe?

In termini assoluti, certamente la Fed. In termini di quota di Pil, le attività della Bc giapponese sono superiori sia all’analoga quota della Fed che a a quella della Bce, dato che la Banca del Giappone ha un’onorata (o, secondo alcuni, disonorata) storia di costante finanziatrice del deficit pubblico nipponico. Ma, se guardiamo a quanto sono andati crescendo gli attivi delle Bc (vedi grafico), notiamo il ritardo della Bce sia rispetto alla Fed che alla Banca del Giappone. Per queste ultime due gli attivi sono andati crescendo dal 2012 in poi, mentre per la Bce sono diminuiti. I prestiti fatti alle banche hanno fatto espandere le attività in un primo momento, ma poi queste sono andate diminuendo man mano che i prestiti venivano restituiti. Negli ultimi anni, insomma, c’è stato un Qe negativo: proprio il contrario di quel che l’economia abbisogna...

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