FRANCOFORTE - I rischi sulle prospettive di crescita che finora la Bce ha descritto «bilanciati» nella zona dell’euro iniziano a mostrare qualche segno di affaticamento, la fiducia si è incrinata, l’inflazione fatica e già il mercato si interroga, senza tuttavia particolari angosce, sull’entità di un potenziale rallentamento, più nel 2019 che nel 2018. Eppoi vanno monitorati quei rischi al ribasso che la Bce vede «connessi principalmente a fattori di carattere globale» che stanno andando ben oltre il crescente protezionismo americano a causa dell’altrettanto crescente debito Usa. I Treasuries sforano il 3%, mentre la Federal Reserve rialza i tassi per stringere un credito troppo allegro e tiene il pilota automatico sulla riduzione del bilancio e lo smantellamento del QE. Per l’Eurozona il rischio è duplice: non aver riparato il tetto mentre splendeva il sole e non avere neppure l’ombrello a portata quando inizierà a piovere.
Anche ai mercati, piace il pilota automatico ancor più di una forward guidance che si limita a segnare la direzione. Dalla riunione del consiglio direttivo della Bce di oggi non sono attese sorprese, perchè gli operatori di mercato restano convinti che i tempi non siano maturi per annunciare già da ora i dettagli della fine del QE e l’inizio della politica restrittiva, che l’opinione prevalente immagina con un ultimo trimestre 2018 in tapering (15, 10 e 5 miliardi in ottobre, novembre e dicembre) e un primo rialzo del tasso delle deposit facilities “ben oltre” l'orizzonte degli acquisti netti di attività, a partire dal giugno 2019.
I mercati si aspettano anche oggi la conferma di una politica monetaria improntata su “pazienza, persistenza e prudenza” e un passo molto graduale verso la normalizzazione, per un’inflazione non ancora vicina al target e una congiuntura con segnali misti: l'indice IFO sul clima di fiducia delle imprese tedesche di aprile è stato inferiore alle attese ma la crescita in Germania è ancora data sopra il 2% quest’anno. La vulnerabilità dell’economia tedesca, che è trainata dall’export, al rallentamento del commercio globale e a una guerra dei dazi è tra le nuvole nere che si addensano all’orizzonte. Così i Treasuries decennali al 3% che trascineranno all’insù i Bund tedeschi, con i traders che li prevedono all’1-1,15 % entro fine anno: con un aumento sul costo del rifinanziamento del debito pubblico per tutti, dagli Usa agli Stati europei.
La Bce è per contro meno paziente, anzi impaziente, quando è costretta a registrare la lentezza o il rallentamento delle riforme strutturali nei Paesi dove sono più necessarie (per esempio l’Italia) e la mancata riduzione del debito/Pil dove più richiesta (per esempio l’Italia) dopo anni di tassi estremamente bassi e una buona fase in crescita. L’ultima asta di Schatz, titoli tedeschi a due anni, è stata collocata a -0,56% con una domanda record e il nuovo ministro delle Finanze Olaf Scholz prevede di annunciare che il debito/Pil tedesco scenderà al 58% l’anno prossimo, per la prima volta sotto la soglia del 60% dall’inizio degli anni ’90: tutto fieno in cascina per parare i colpi di perdita di competitività, invecchiamento della popolazione e shock geopolitici.
Ma sono soprattutto le riforme strutturali necessarie per rafforzare l’integrazione nell’Eurozona e renderla “a prova di crisi” che stanno tirando il freno in un momento in cui invece si sarebbe dovuto premere sull’acceleratore. Quel tetto che va riparato quando splende il sole, come ha raccomandato Christine Lagarde di recente in una conference a Berlino presentando la proposta FMI per un rainy day fund europeo. Non è un caso se nei giorni scorsi un occasional paper della Bce, che non esprimeesplicitamente le opinioni della Banca ma implicitamente le rappresenta, ha smontato una ad una tutte le resistenze contro lo schema europeo di assicurazione dei depositi (European deposit insurance scheme, Edis), affermando che è il terzo pilastro di cui l'Unione bancaria non può fare a meno perchè rafforza la fiducia e la protezione dei depositanti, riduce il legame tra banche e stati, mitiga la vulnerabilità del sistema agli shock e non penalizza istituti grandi e piccoli. Il presidente della Bundesbank Jens Weidmann non si è fatto attendere con una replica, nei giorni scorsi, per puntualizzare su cosa si può fare (più risk sharing privato, stretta su controlli preventivi sui conti pubblici, ristrutturazione ordinata dei debiti pubblici con aiuto esterno, meno titoli di Stato nei bilanci delle banche) e non si può fare (assistenza incondizionata, trasferimenti permanenti, mutualizzazione di rischi accumulati con responsabilità nazionali).
Se sarà Weidmann a guidare la Bce dal novembre 2019 non è dato ancora saperlo, ma di sicuro non sarà Mario Draghi. La fine di un’era, nella peggiore ipotesi per la perdita di credibilità della minaccia del “whatever it takes”, del “believe me, it will be enough” e nel migliore dei casi perchè il QE finirà in un cassetto come un’arma spuntata dai limiti imposti dalla capital key e la scarsità dei titoli acquistabili.
L’Eurozona preferisce guardare al bicchiere mezzopieno: il sistema bancario è molto più resiliente, solido e regolamentato rispetto agli anni pre-crisi e la disciplina nei conti pubblici è più diffusa. Ma è pericoloso ignorare i rischi al ribasso provocati da recessioni o crisi finanziarie, tanto globali (tra guerra dei dazi e debito Usa fuori controllo non è chiaro quale sia peggio) quanto interni. Senza progressi sull’Unione bancaria (EDIS, backstop al Fondo di risoluzione unico, calo dei NPLs, armonizzazione delle leggi fallimentari), senza poter contare sull’Unione del mercato dei capitali (un processo di lungo termine pluriennale per mettere fine a un’economia finanziata al 75% dalle banche) e in mancanza di un Fondo monetario europeo e di un bilancio europeo con più compiti e fondi più vicini al 2% del Pil e finanziato con risorse proprie o eurobond, se dovesse arrivare una tempesta perfetta tutti guarderanno alla Bce, ma invece del grande scudo o del bazooka potrebbe aprirsi solo un piccolo ombrello.
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