La curva dei rendimenti dei titoli di Stato italiani è negativa fino a due anni, quella tedesca fino a sette anni. Il 25% dei titoli di Stato in circolazione nel mondo, oltre a quelli europei anche quelli giapponesi, rende sotto zero. Questa è una situazione artificiale che frena la fiducia nel futuro, frena la voglia di spendere di imprese e consumatori. Ma l’Europa sta crescendo e ha le carte in regola per fare meglio: questi alcuni spunti dell’intervista a Andrew Milligan Head of Global Strategy di Standard Life Investments.

Che dire dei tassi e dei rendimenti negativi? In questo mondo strano sotto lo zero, cosa significa ora “alzare i tassi”?
L’Europa ha un problema con i tassi negativi: è un segnale, un fenomeno strano che proprio per la sua peculiarità ha preoccupato i consumatori, la classe imprenditoriale, le famiglie, non li ha di certo incoraggiati a investire e a spendere di più. I tassi negativi hanno reso le persone prudenti perchè hanno impattato i rendimenti sui loro risparmi. E anche se la Bce dovesse iniziare a muoversi per riportare i tassi verso lo zero, ci vorrà del tempo prima che ci sia una vera e propria stretta monetaria. Non dimentichiamo l’impatto del tapering, la riduzione degli acquisti i bond da parte della Bce, e questo sì potrebbe comportare una stretta monetaria attraverso il mercato obbligazionario e del costo di raccolta per lo Stato.

Eppure proprio grazie ai tassi negativi il costo del denaro ha raggiunto livelli bassissimi senza precedenti e questo avrebbe dovuto spingere i consumatori a spendere di più e le imprese a investire di più...
Ma le persone non hanno una percezione della differenza tra tassi nominali e tassi reali, e molti non capiscono cosa siano i rendimenti negativi, il messaggio che è passato è un altro, che il sistema finanziario non stava funzionando bene e tra l’altro questo in parte potrebbe essere anche vero. Ma i tassi negativi sono la conseguenza di un’inflazione molto bassa: l’inflazione europea core non è lontanamente vicina a dove la Bce vorrebbe che fosse. E a livello globale il 25% dei titoli di Stato in circolazione presenta ancora rendimenti negativi.

Come è possibile che ancora un quarto dei titoli di Stato sia negativo?
Mettendo insieme i titoli di stato europei con quelli giapponesi con rendimenti negativi si arriva a tanto, il 25% dello stock globale. E questi rendimenti negativi in parte spiegano perchè i rendimenti dei Treasuries americani siano contenuti, stabilmente sotto il 3%: questo non è solo dovuto al fatto che nel primo trimestre di quest’anno la crescita americana sia stata modesta o che l’inflazione Usa nel primo trimestre non sia salita come previsto, ma i rendimenti dei Treasuries sono dettati anche dal grande flusso di investimenti dall’estero negli Usa e nei T-bond, perchè per gli investitori globali i rendimenti americani sono molto più elevati di quelli europei o giapponesi.

Le banche centrali potrebbero rovinare la festa? A cominciare dalla Federal Reserve con i suoi rialzi. Ha funzionato la forward guidance?
La forward guidance ha funzionato di sicuro con la Federal Reserve, che è stata molto chiara. Ha detto che farà una stretta monetaria graduale nei prossimi 12/18 mesi in linea con le condizioni del mercato del lavoro: può alzare i tassi due volte quest’anno e tre l’anno prossimo. Ma può anche fare di più: tutto dipenderà dalla politica di Trump sul taglio delle tasse. Ma se il dollaro Usa dovesse apprezzarsi troppo, frenando l’inflazione, i rialzi dei tassi della Fed nel 2018 potrebbero essere meno del previsto. In quanto alla Bce, la forward guidance è invece un problema, ma questo è dovuto alle divisioni interne alla Bce, che è composta da Paesi falchi come la Germania e altri Paesi colombe come la Francia, l’Italia o la Spagna.

I rendimenti dei Treasuries decennali potrebbero arrivare al 4% o anche al 5%, c’è chi lo prevede da tempo, ma questi tassi sembrano ancora molto lontani
Applicando semplicemente il fair value e i modelli economici del mercato dei bond, tenuto conto che la crescita Usa è al 2% e l’inflazione al 2%, i Federal Funds dovrebbero orbitare sopra il3% e i rendimenti dei Treasuries sopra il 4%. Ma gli Usa non sono un Paese isolato, sono parte integrante di un sistema globale. E ci sono distorsioni enormi nel mondo, a cominciare dal rendimento dei Bund tedeschi che orbita attorno allo 0,30% quando la Germania sta crescendo velocemente e la sua inflazione è meno sotto controllo di quanto non fosse in passato. La risposta sta anche nel fatto che la Germania è un bene rifugio e attrae per questo flussi di capitale come copertura dal rischio politico. Inoltre gli acquisti della Bce tengono il rendimento dei Bund a livelli artificialmente bassi. Queste distorsioni stanno emergendo sempre più chiaramente.

Cosa si attende dalla Bce? Quali potrebbero essere le sue prossime mosse: tapering o stretta con rialzo dei tassi, o tutte e due?
La Bce è un’istituzione basata molto sul suo assetto legale e sulle sue regole. Certamente guarderà alla crescita europea e alle aspettative sull’inflazione. Noi a Standard Life ci aspettiamo che la Bce annunci in autunno la riduzione degli acquisti mensili di bond nell’ Asset Purchase Programme, ma lo farà soltanto dopo la chiusura delle elezioni tedesche.

L’avvio del tapering preoccupa i mercati per l’impatto, forse violento, che potrebbe avere sul mercato dei bond europei. E’ d’accordo? Il tapering, la preoccupa?
I rendimenti dei titoli di Stato europei sono calati per via del QE della Bce e dell’inflazione bassa. E’ difficile prevedere cosa accadrà ai rendimenti dei bond europei con il tapering perchè non c’è casistica, non ci sono eventi di questo tipo accaduti in passato e ai quali possiamo rifarci per un confronto. Un periodo così, con politiche monetarie non convenzionali, non c’è mai stato prima d’ora. E per questo è difficile prendere posizioni di lungo periodo sul mercato dei bond europei: i gestori di fondi hanno posizioni tattiche, cioè comprano e vendono in un’ottica di breve periodo, vedono dove sono i prezzi e cosa questi prezzi riflettono e valutano quando i bond si sono mossi troppo. A noi piacciono di più le azioni europee e il mercato immobiliare commerciale in Europa ma siamo molto cauti con i bond europei.

L’Europa non è più un “caso a parte”?
Molti dei problemi dell’Europa non sono solo problemi europei. Guardiamo agli Usa e domandiamoci perchè Trump è stato eletto. Per gli stessi problemi. Negli ultimi 10-20 anni la produttività è stata debole nelle economie occidentali, e una gran parte della popolazione è stata colpita dalla bassa crescita delle economie occidentali, inferiore rispetto al passato. Questo è un fenomeno globale ed è preoccupante. Viviamo in un mondo di “bassa crescita, bassa produttività, bassa inflazione e bassi tassi d’interesse”. Esistono soluzioni a questi problemi, come le riforme strutturali che spaziano dall’istruzione al mercato del lavoro, e come la spesa in infrastrutture. Ma non vediamo l’implementazione di queste soluzioni. Ora stiamo attraversando una ripresa ciclica: e ci troviamo nella più debole ripresa economica dopo una recessione nella storia moderna. Il risultato è che ci ritroviamo una capacità in eccesso un po’ ovunque e il tasso della disoccupazione in Europa è sopra il 9 per cento, neanche questo si può dimenticare.

Perchè l’Europa piace?
La crescita europea è sostenibile, all’1,5%-2% anno su anno è un risultato buono, soprattutto quando messo a confronto con la storia recente. Inoltre i dati economici stanno migliorando, l’indice PMI dell’attività manifatturiera è al picco degli ultimi sei anni, i problemi di qualche anno fa - la Grecia, il debito sovrano, le banche - sembrano messi alle spalle. Inoltre l’Europa è aiutata da un contesto favorevole, il commercio globale in ripresa, un circolo virtuoso sulla disoccupazione, il credito bancario in aumento, i consumi migliorano. Tutto ci fa pensare che le imprese europee sono messe in condizioni tali da sfornare profitti in crescita. Il gap con le aziende americane a questo riguardo è stato molto ampio per svariati anni ma si sta restringendo. La stagione degli utili negli Usa sta andando bene, tra il 10% e il 12%, l’Europa potrebbe fare meglio. Per questo siamo overweight, sovrappesati, sull’azionario europeo.

Infine, guardando avanti, quali sono i “cigni neri” che più la preoccupano?
Piuttosto che parlare di cigni neri, direi ci sono gli Known Unknowns di Donald Rumsfeld. Uno è la Cina. La recente espansione economica cinese è basata sul debito, che sia locale, privato, di agenzie o fuoribilancio. La Cina ha un problema di debito/Pil come tanti Paesi occidentali. Non sappiamo se ci sarà una crisi finanziaria in Cina o come la Cina potrà prevenirla: è un’economia chiusa. Trump è un altro “known unknown”, per dirla alla Rumsfeld, ciò che crediamo di conoscere ma non conosciamo. Infine, anche l’Italia: di tutti i rischi politici del 2017-2018, dalle elezioni olandesi a quelle francesi, da quelle tedesche a Brexit, penso che il rischio politico italiano sia tra tutti il più grande. I mercati sanno che ci sono questi tipi di rischi e di problemi: la domanda che si pongono è se questi rischi e questi problemi sono gestibili, risolvibili. L’Europa ma direi soprattutto l’Italia dovranno convincere i mercati che i loro problemi sono gestibili. E se l’Italia terrà le sue elezion nella primavera del 2018, queto sarà l’evento sul quale si concentreranno i mercati.

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