L’euro è troppo alto. Il futuro del quantitative easing sarà annunciato, almeno nelle linee guida, dopo la riunione del consiglio direttivo del 26 ottobre. La Bce non si è smentita, dunque. Aveva spiegato, a luglio, che gli “eccessi del mercato” avrebbero portato a una revisione della politica monetaria e così sta avvenendo.

Troppa “volatilità”
L’attuale andamento dell’euro, ha spiegato il comunicato introduttivo alla conferenza stampa, «è una fonte di incertezza». Soprattutto per le prospettive sull’inflazione (ma anche, il presidente Mario Draghi è stato esplicito, per quelle sull’export). La Bce è preoccupata per la «recente volatilità» della valuta, anche se in realtà quella relativa all’euro/dollaro, il cambio più importante (misurata dalla varianza delle variazioni quotidiane su 30 e su 120 giorni) è leggermente aumentata (per la frequenza minore) ma partendo da livelli piuttosto bassi: un po’ poco per preoccupare davvero i governatori. A creare qualche problema sono piuttosto le quotazioni raggiunte - anche se Draghi ha ripetuto, correttamente, che la Bce non commenta il livello del cambio - e la velocità, piuttosto rapida, del rialzo.

L’obiettivo si allontana
L’effetto dell’euro forte si è sentito sulle proiezioni economiche. L’inflazione potrebbe ora raggiungere l’1,5% medio annuo nel 2017, e fermarsi all’1,2% nel 2018 - le stime di giugno indicavano un +1,3% - e all’1,5% nel 2019 - dall’1,6% delle previsioni precedenti. L’obiettivo del 2%, insomma, si è allontanato e questo ha implicazioni dirette sulle prossime mosse di politica monetaria. Anche le esportazioni sono previste in rallentamento, piuttosto marcato: +4,7% quest’anno, dal 4,8%; +3,7% nel 2018, dal 4,3%; e +3,8% nel 2019, dal 4,1%. Non ci sarà però alcun impatto sulla crescita - migliorata al 2,2% per il 2017, e confermata all’1,8% e all’1,7% per i due prossimi anni - guidata soprattutto dalla domanda interna. La crescita non è un obiettivo della Bce ma - nella sua visione delle cose - è la prima fonte delle pressioni sui prezzi.

Troppe incertezze
Il cambio diventa dunque importante, anzi «molto importante per inflazione e crescita» e dunque bisognerà tener conto del suo andamento «nell’insieme di informazioni» che sarà alla base delle prossime decisioni. Il consiglio ha discusso a lungo quanta parte dell’apprezzamento è legato alla ripresa e quanta a fattori esogeni e le opinioni sono apparse divergenti. Il consensus, ha spiegato Draghi, è stato appunto che il rialzo «è fonte di incertezze». Un rialzo troppo incisivo, o troppo prolungato, in una fase in cui i prezzi rispondono poco alla crescita, cambia completamente le prospettive per l’inflazione.

Verso un tapering più lento
È abbastanza facile concluderne che il ritmo del quantitative easing rallenterà da gennaio in poi ma - a meno che non cambi radicalmente l’andamento del valutario - in misura meno intensa rispetto a quanto si era fino a ora previsto. Non è neanche sicuro, a questo punto, se la prossima fase potrà davvero essere definita a tutti gli effetti un “tapering”, che comporta un ritmo costante e cadenzato di riduzione degli acquisti.

Il prossimo annuncio a ottobre
I mercati non hanno colto questo aspetto delle parole della Bce e di Draghi e L’euro ha quindi superato quota 1,20 dollari. L’“intervento verbale” non sembra aver funzionato, almeno nell’immediato. Gli investitori si sono piuttosto concentrati sulle previsioni di crescita, che non sono state modificate, e sul fatto che il «cuore» delle decisioni sul quantitative easing potrebbe arrivare a fine ottobre. Il consiglio direttivo ha in realtà consigliato «cautela» nella determinazione delle date, per cui molto dipenderà dall’evoluzione della situazione economica e - ovviamente - dei mercati. In questa riunione di settembre il consiglio direttivo ha predisposto in ogni caso diversi scenari, per poter scegliere - ha spiegato Draghi - il giusto tradeoff, il giusto rapporto tra la durata e le dimensioni dei prossimi acquisti, in dipendenza dell’evoluzione delle condizioni monetaria. Sembra che la Bce abbia voluto, in questo modo, ripetere il messaggio di Sintra: se i mercati dovessero “strafare”, le decisioni e quindi i tempi della politica monetaria cambieranno. Ottobre è un appuntamento, per così dire, “da confermare”.

Nessuna modifica ai tetti
Non si è discusso invece sulla possibilità di modificare i tetti che la Bce si è imposto, e soprattutto quello “dell’emittente”, la regola che impone alla banca centrale di non acquistare più del 33% dei titoli di ciascuno stato (o di ciascuna azienda), e il capital key, la regola che impone come limite per i titoli di Stato in portafoglio della banca centrale le quote di capitale di ciascun paese. Non c’è un problema di scarsità dei titoli da acquistare, ha spiegato il presidente, e gli scostamenti mensili dai vincoli che si sono verificati sono transitori e di natura tecnica: alcuni paesi non partecipano al programma (come la Grecia), la Bce deve essere “neutrale” sul mercato e quindi la liquidità può incidere sul ritmo degli acquisti, così come la stagionalità: in alcuni mesi - agosto, dicembre - l’attività è più lenta. I vincoli agli acquisti, insieme ad altri dettagli tecnici - come il ruolo delle singole banche centrali nazionali - sono del resto il frutto principale del delicato compromesso che si è raggiunto tra “falchi” e “colombe” quando è stato lanciato il qe. Difficile che si trovi il consenso necessario per modificarli.

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