A Riga in trasferta il 14 giugno o a Francoforte in casa il 26 luglio? Il mercato conta i giorni e scommette sul grande annuncio sulla fine del QE della Banca centrale europea, annuncio atteso in una di queste due date di riunione del Consiglio direttivo con la conferenza stampa del presidente e vicepresidente a seguire.
Il mercato fino a qualche giorno fa prevedeva l’annuncio a luglio, ma ha cambiato idea e ora punta su giugno: già i tassi dell’Euribor ieri hanno iniziato a muoversi con uno steepening, cioè al rialzo perché la fine del QE rende la politica monetaria meno accomodante ed è l’inizio della “stretta” che sarà seguita da un primo rialzo dei tassi, per il momento anticipato dal mercato, nella seconda metà del 2019 o comunque prima della fine dell’era del presidente Mario Draghi, in uscita nell’ottobre 2019.
Il discorso a Berlino stamattina del capo economista della Bce Peter Praet è servito al mercato per confermare le indiscrezioni uscite ieri nel tardo pomeriggio, di una Banca pronta a discutere e valutare già la prossima settimana le modalità di uscita dalle politiche ultra-espansive. Le parole di Praet, che ha detto che il Consiglio discuterà di questi temi, hanno subito fatto muovere il cambio euro-dollaro.
In agosto non è programmata alcuna conferenza stampa post-Board e quella successiva il 19 settembre sarebbe troppo ravvicinata al 30 settembre, ultimo giorno di acquisti Bce per ora in calendario: l’avvio della graduale riduzione degli acquisti fino al termine partirà dal primo ottobre, questo si aspetta ora il mercato. Al momento il programma degli acquisti di attività finanziarie APP (titoli di stato, obbligazioni societarie, cartolarizzazioni e covered bond) annunciato dalla Bce è attivo fino al 30 settembre con 30 miliardi di acquisti al mese. È iniziato nel marzo 2015 e vale per ora 2.500 miliardi.
La bandierina del tapering il mercato la prevede in giugno
Già la prossima settimana, quando il Consiglio direttivo si incontrerà in Lettonia, il presidente Mario Draghi potrebbe dunque annunciare ufficialmente, nella dichiarazione introduttiva scritta, il cosiddetto “tapering” cioè la riduzione degli acquisti del Qe che porta certamente e gradualmente alla data del termine del programma (questa la definizione di tapering che piace alla Bce): disattendendo in un certo senso l’aspettativa e la consuetudine dei grandi annunci fatti in sede centrale.
Il Board discuterà se è il caso di mettere fine al Qe, come e quando. In alternativa, qualche dettaglio potrebbe emergere in conferenza stampa a Riga, con annuncio ufficiale in luglio, ma per il momento il mercato punta sull’annuncio di tutto a giugno. Quella di giugno sembra in effetti una “finestra di opportunità” che potrebbe chiudersi o socchiudersi in luglio: l’inflazione tendente al rialzo, una crescita ancora robusta e relativa stabilità in Italia e Spagna sono un buon terreno sul quale piantare la bandierina del tapering. Ieri fonti Bce citate da Bloomberg andavano in quella direzione.
Tante e complesse le variabili sul tavolo dell’organo decisionale a 26, i 6 membri del Comitato esecutivo e i 19 governatori delle banche centrali dei 19 Paesi aderenti all’euro: l’andamento dell’inflazione con il recente rialzo (forse temporaneo) dell’inflazione “headline” che però è seguita meno dalla Bce che preferisce basare le sue decisioni sulle aspettative di medio termine della core inflation, inflazione depurata dai beni con prezzi volatili come energia e alimentare; l’andamento dell’economia, che è robusta ma avrebbe raggiunto il picco; le continue turbolenze geopolitiche (Italia, Spagna, il protezionismo Usa tra le tante fonti) che possono incrinare la fiducia e dunque la crescita. Pesa infine anche una variabile tecnica: la scarsa quantità di titoli di Stato tedeschi idonei all’acquisto nel Public Sector Purchase Programme (PSPP).
Il filo spinato della “chiave capitale” è il recinto del Qe
Il Qe della Bce è molto anomalo rispetto a quello della Federal Reserve o della Banca del Giappone o Bank of England, perché vincolato da vari limiti sulle quantità di titoli di Stato acquistabili. Il bacino di asset dal quale può attingere è circoscritto, non infinito. Il programma di acquisto di attività finanziarie da 2.500 miliardi – calcolato tra il marzo 2015 e il settembre 2018 - deve rispettare due vincoli: la “chiave capitale” e il tetto del 33% del possesso di titoli per emittente ed emissioni.
La chiave capitale riflette le quote dei 19 Paesi partecipanti all’euro in qualità di azionisti della Bce tramite le loro banche centrali nazionali. Le quote sono state stabilite in base al Pil del Paese sul totale e la popolazione. Ne deriva che la Germania pesa al 26%, la Francia al 20%, l’Italia al 18%, la Spagna al 13% e via a seguire. Questo significa che sulla torta degli acquisti mensili (ora 30 miliardi ma sono stati in passato 60 miliardi e anche 80 miliardi) per quanto riguarda i titoli di Stato, che sono la fetta più grande, gli acquisti dipendono dalla chiave capitale e il 33%.
Questo, in soldoni, significa che al 31 maggio la Bce aveva acquistato 485,6 miliardi di euro di titoli di Stato tedeschi, 396,7 di titoli di Stato francesi e 345 di titoli di Stato italiani. Con una chiave capitale leggermente (0,3% calcola Unicredit) al di sopra per la Germania e per Italia (0,9%) e Francia (1%), a causa della ripartizione degli acquisti per i Paesi dove il QE si è fermato per vari motivi (la Grecia perché fuori programma) o Portogallo, Irlanda, Finlandia e altri che hanno pochi titoli idonei (eligible) in circolazione.
Alla Germania la fetta più grande della torta del QE
La Germania è un caso eclatante: la Bce ha dovuto comprare più titoli di Stato tedeschi, a causa della chiave capitale, mentre lo Stato tedesco ha ridotto il suo debito/Pil (dall’80,9% del 2010 mira al 58% l’anno prossimo) e lo stock del suo debito pubblico, non avendo deficit. Dal 2012 al 2017, dati Eurostat, lo stock del debito pubblico della Germania è sceso di 110 miliardi, dal picco di 2.200 a 2.092 mentre quello dell’Italia è aumentato di 270 miliardi, da 1.990 a 2.260 miliardi.
Stando ai calcoli di IntesaSanPaolo, il bacino dei titoli di Stato tedeschi acquistabili nel QE della Germania orbita attorno ai 950 miliardi, quello della Francia 1.400 e quello dell’Italia attorno ai 1.560 miliardi. Sul bacino più “piccolo” vengono dunque effettuati gli acquisti più elevati. Un altro vincolo è quello del possesso al massimo del 33% dell’emittente e delle singole emissioni. Stando a Unicredit, la Bce avrebbe raggiunto per settembre il 28-29% per la Germania che potrebbe arrivare al 33% per il marzo 2019. Altri calcoli, non puntualissimi perché le informazioni si basano sulla media dei prezzi dei titoli acquistati e non sull’effettivo prezzo di acquisto, danno la Germania già vicinissima al tetto del 33%, al 32% per dicembre 2018, considerando un tapering di 10 miliardi di euro di acquisti al mese nell’ultimo trimestre dell'anno.
Le munizioni delle Banche centrali però per definizione non sono finite, sono infinite: la Bce può annunciare anche una modifica alla chiave capitale o al tetto del 33%, pur se quest'ultimo è vincolato alla class action e al peso in assemblea degli obbligazionisti. Non da ultimo, la Bce all’occorrenza può estendere il bacino degli asset acquistabili: la Banca del Giappone per esempio acquista ETF per mettere in portafoglio anche l’equity.
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