Mercati sempre efficienti (prima o poi)

La teoria dei mercati efficienti insegna che un mercato è efficiente se i prezzi dei beni scambiati su quel mercato riflettono il loro reale valore. Pochi mercati possono dirsi efficienti. I mercati che più possono avvicinarsi all'efficienza sono i mercati finanziari: ci sono moltissime transazioni e l'informazione, grazie a internet, circola a basso costo e in modo molto rapido, due condizioni necessarie (anche se non sufficienti) per avere efficienza.

Come ha ricordato sul Sole dell'8 febbraio Raghuram Rajan, la teoria dei mercati efficienti afferma solo che i prezzi dei titoli riflettono le informazioni pubblicamente disponibili e che è difficile ottenere performance costantemente superiori a quelle medie del mercato. In realtà, la recente crisi dell'euro è un'ulteriore conferma di efficienza solo ex-post: il mercato prima o poi corregge gli errori fatti!
Ma come si forma una valutazione? Determinare il prezzo corretto di un asset è sia dal punto di vista teorico che pratico un esercizio complesso e costoso: in alcuni casi non è ben chiaro il modello teorico da applicare, in altri casi la quantità di informazioni da valutare è estremamente elevata. La comunità finanziaria che si trova quotidianamente a dover valutare centinaia di migliaia di titoli utilizza un criterio molto semplice: la somiglianza. In generale, il procedimento si basa su due fasi. Nella prima, si studia un asset in dettaglio determinandone il valore. Nella seconda, si estendono le valutazioni fatte per il singolo asset a tutti gli altri che presentano caratteristiche simili. Un tale modo di procedere è senza dubbio semplice, relativamente poco costoso e in media corretto, ma conduce a mercati finanziari ogni tanto non efficienti.

Un caso emblematico è fornito dalla crisi finanziaria che ha colpito i paesi dell'area euro. I rendimenti dei titoli di stato emessi da Italia, Spagna e Portogallo erano sostanzialmente identici fino a novembre 2009, segno che il mercato riteneva i tre paesi egualmente rischiosi. Solo lievemente più elevati erano i rendimenti di Irlanda e Grecia. Neldicembre 2009, si scopre che il deficit pubblico della Grecia era molto più elevato di quello comunicato fino ad allora. Un mercato finanziario efficiente avrebbe corretto il solo rendimento dei titoli greci, elevandolo, per tener conto del maggior rischio (compreso quello di comunicare dati falsi). Che cosa è invece successo? Il mercato non solo ha richiesto rendimenti più elevati per i titoli greci, ma ha pure richiesto un forte aumento dei rendimenti per Irlanda, Portogallo, Spagna e Italia, come se anche tutti questi paesi avessero truccato i loro dati economici. C'è voluta qualche settimana per determinare il reale valore dello spread di questo gruppo di paesi (oggi i loro spread sono abbastanza diversificati) che inevitabilmente non poteva e non può essere uguale per tutti. Come si spiega il forte aumento e la diversificazione dei rendimenti di Italia, Spagna, Portogallo? I fondamentali (Pil, deficit, debito pubblico, debito privato, bilancia dei pagamenti) di questi tre paesi non erano già noti prima di dicembre 2009?

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