L'amore odio della Cina per il dollaro

Perché paesi relativamente poveri hanno investito in modo così sproporzionato nei titoli di stato a basso rendimento dei paesi più ricchi del mondo, e soprattutto degli Stati Uniti? Perché in particolare la Cina ha acquistato grandi quantità di titoli di debito emessi da un paese delle cui politiche diffida (più di 2.000 dollari per ogni cinese e circa il 50% del Pil)?

La risposta è che questa situazione è il sottoprodotto degli sforzi per mantenere il valore della moneta basso e le esportazioni competitive. Non è più, se mai lo è stato, il prodotto di uno sforzo per comprarsi una polizza assicurativa: i rischi che queste riserve smisurate creano per il benessere cinese sono senza dubbio maggiori di qualunque beneficio cautelativo. E probabilmente lo stesso discorso vale per gli altri paesi che seguono una politica analoga.

Esiste una riforma plausibile del sistema monetario internazionale che possa risolvere il dilemma cinese? Se ad esempio il mondo reintroducesse il gold standard, come qualcuno consiglia, gli Usa assisterebbero a un deflusso di oro e sarebbero costretti a compensare con una deflazione. La Cina forse preferirebbe questo scenario, anche se penalizzerebbe il suo export. Ma dichiarare questo esito equivale a spiegare perché è impossibile che avvenga. Dalla Prima guerra mondiale in poi, nessun paese importante ha tollerato un aggiustamento esterno di questo tipo. Gli Stati Uniti non sono l'Estonia.

Qualcuno, tra cui anche esponenti del governo di Pechino, parla di passare ai Dsp (diritti speciali di prelievo) come valuta di riserva. Ma i Dsp sono semplicemente un paniere delle principali valute. Qualunque paese detentore di riserve può mettere le mani su quel paniere già oggi. I Dsp non sono una valuta e non possono sostituire le valute che li compongono. Nel prossimo futuro il regime valutario mondiale dipenderà da valute nazionali a corso forzoso. L'emissione di Dsp può integrare, ma non sostituire. I cinesi non sembrano pensarla diversamente.

Perché non trasformare lo stesso yuan in una valuta di riserva? Sul lunghissimo periodo succederà, inevitabilmente. Ma imboccare repentinamente questa strada presenterebbe due difficoltà per la Cina. La prima è che una misura del genere avrebbe senso solo disancorando lo yuan dal dollaro, e in questo caso crollerebbe tutta la strategia mercantilista seguita da Pechino. La seconda è che una valuta, per diventare mondiale, dev'essere liberamente convertibile e scambiata su mercati finanziari complessi e liquidi. La Cina dovrebbe abbandonare la sua politica di controlli valutari e liberalizzare il suo sistema finanziario. Diventerebbe impossibile costringere i cittadini cinesi a detenere grandi quantità di depositi bancari a basso rendimento. E soprattutto le autorità perderebbero la loro maggiore fonte di controllo dell'economia, il sistema bancario. Uno scenario del genere è praticamente inconcepibile sul breve termine.

Il punto fondamentale, tuttavia, è che la Cina non può perseguire la sua strategia mercantilista e al contempo evitare di accumulare titoli di stato in dollari dal valore incerto sul lungo periodo. È il "dilemma di Triffin", così chiamato dall'economista belga Robert Triffin che fece notare, negli anni 60, che in un sistema di cambi fissi il fornitore di riserve finirà per accumulare un deficit nella bilancia dei pagamenti di fondo (prima del finanziamento monetario). E questo deficit mette a rischio la stabilità del sistema, come dice Hu Jintao.

La soluzione per la Cina è smettere di comprare dollari a questi ritmi e consentire allo yuan di apprezzarsi più rapidamente. Una politica del genere creerebbe senza dubbio problemi d'aggiustamento. Ma questi aggiustamenti sono nell'interesse della Cina, che altrimenti finirà per accumulare ancora più riserve, distorcendo sempre di più il suo sistema finanziario e rischiando perfino di perdere il controllo della moneta. In questo momento, con timori d'inflazione alle porte, consentire un aggiustamento verso l'alto molto più rapido dello yuan è altamente raccomandabile.

In un discorso tenuto prima della visita di Hu Jintao, Tim Geithner, il segretario al Tesoro dell'amministrazione Obama, ha osservato che «dal giugno del 2010, quando le autorità cinesi hanno annunciato la loro intenzione di riprendere la marcia verso un tasso di cambio più flessibile, lo yuan si è apprezzato solo del 3% circa rispetto al dollaro. In termini nominali equivale a un ritmo di circa il 6% annuo, ma è molto più veloce in termini reali perché in Cina l'inflazione è molto più alta che negli Usa. Noi riteniamo che sia nell'interesse della Cina consentire una rivalutazione più rapida della valuta in risposta alle forze di mercato. E siamo convinti che la Cina lo farà, perché l'alternativa sarebbe troppo onerosa, per la Cina e per le relazioni della Cina con il resto del mondo».

L'analisi di Geithner è senz'altro corretta. Ma i dati sembrano indicare che il governo di Pechino rimane determinato a procedere molto lentamente. È un errore. Il mio consiglio a Hu Jintao è semplice: se la Cina vuole sfuggire alla tirannia del terribile dollaro, la smetta di comprare. Per favore.

(Traduzione di Fabio Galimberti)
© Financial Times