La fuga in avanti di Helsinki mette a rischio il salvataggio-bis

Il mercato è convinto che la Grecia, nonostante due pacchetti di aiuti dagli Stati dell'eurozona e dall'Fmi per un totale di 229 miliardi di euro e un contributo netto dei creditori privati stimato in altri 106 miliardi fino al 2020, sarà costretta nel medio periodo a ristrutturare il debito pubblico (150% del Pil) con un taglio fino al 50% del valore nominale dei titoli di Stato. La prova di questa convinzione è data dal costo della protezione dei Cds contro il default greco e dal rendimento dei bond greci a tre anni, che ancora in questi giorni stanno scalando nuove vette riflettendo la sfiducia degli investitori in una soluzione al problema greco che non implichi una perdita consistente di capitale per i creditori. I GGB (Greek government bond) triennali ieri rendevano il 32%, con un prezzo attorno a 55,00 mentre i Cds sulla Grecia sono schizzati all'insù sulle scadenze dei cinque e due anni: rispettivamente da 1.744 punti base (17,44%) e 2.555 punti base (25,55%) dello scorso lunedì a 1.954 e 2.858 tra giovedì e venerdì.

Di cattive notizie che hanno alimentato lo sconforto sul caso greco questa settimana, oltre al pessimo andamento del Pil nel primo semestre dell'anno e al rischio di ulteriori sforamenti del target deficit/Pil, c'è l'accordo tra Grecia e Finlandia sull'eventualità di una garanzia collaterale (cash investito in titoli “AAA” zero coupon o bond) a carico di Atene, concessa sulla quota finlandese nel secondo pacchetto di aiuti. Tre le implicazioni di questo ennesimo colpo di scena, che inducono al pessimismo nonostante il roboante annuncio da Bruxelles di un piano di fattibilità sugli euro-bond: 1) la Finlandia, e con essa Olanda, Austria, Slovacchia e Slovenia che hanno subito manifestato interesse a conquistare simili garanzie, dimostrano che la spasmodica ricerca di collaterale sui prestiti alla Grecia accordati dagli Stati dell'eurozona è il sintomo della scarsa fiducia nell'efficacia del salvataggio; 2) l'andamento in ordine sparso degli Stati “core” sulle modalità di intervento a sostegno degli Stati periferici in difficoltà getta un'ombra sul potenziamento in tempi rapidi dell'Efsf, e rende poco credibile un'accelerazione dell'eurobond; 3) l'accumulo di garanzie e collaterali, che altro non è che nuovo debito su vecchio debito, allontana le chances della Grecia di uscire dal tunnel.

Il mercato ha reagito malamente alla storia delle garanzie che sarebbero state accordate alla Finlandia. Quando gli Stati sottoscrittori dei piani di salvataggio non si muovono all'unisono, l'intera impalcatura della moneta unica – costruita sul principio delle decisioni prese all'unanimità - traballa. Ma è anche una questione di numeri. Dietro la concessione di garanzie collaterali c'è un costo non trascurabile che va a incidere sulle casse già povere della Grecia.
La Finlandia pretende una garanzia collaterale sulla sua quota di partecipazione al secondo pacchetto di aiuti, calcolata tra 1,6 e 1,8 miliardi. Il sostegno deciso lo scorso 21 luglio dal Consiglio europeo per 109 miliardi dovrebbe essere ripartito per 2/3 a carico dell'Europa tramite l'Efsf e per 1/3 del Fondo monetario. Agli stati europei spettano quindi circa 72,7 miliardi. Di questi, la quota indirettamente riconducibile a Finlandia, Austria, Olanda, Slovenia e Slovacchia (gli Stati che gradiscono pubblicamente la garanzia collaterale) è valutata attorno al 10 per cento: almeno 7,2 miliardi di aiuti potenzialmente garantiti con collaterale. Esistono varie formule di garanzia collaterale: tra le principali, l'acquisto di zero coupon bond “AAA” oppure di senior bond “AAA”. Nel caso degli zero coupon, è stato calcolato che per garantire 1,6 miliardi alla Finlandia la Grecia ne dovrebbe investire 0,5. Se i cinque Paesi sopra citati dovessero ottenere la garanzia, per Atene l'impegno salirebbe a 2,25 miliardi. Nel caso di garanzie collaterali tramite acquisto di bond “AAA”, per la sola Finlandia è stato stimato un investimento di 5,4 miliardi che supererebbe i 20 miliardi nel caso dei cinque Paesi.

Anche i creditori privati che parteciperanno alla rimodulazione delle scadenze dei titoli di Stato greci con scadenze 2011-2020 potranno contare su una garanzia collaterale nel roll-over, nel par exchange e nel discount exchange: zero coupon bond trentennali con rating “AAA” dovranno essere acquistati dalla Grecia con un esborso che farà lievitare il debito pubblico di 41 miliardi (il 18% del Pil) anche se gli asset resteranno in possesso della Grecia. Questi 41 miliardi saranno prestati dagli stati dell'eurozona alla Grecia a tassi competitivi, 3,5%, per rendere l'operazione appetibile. Infine persino la Bce potrebbe aver bisogno di 35 miliardi di garanzie collaterali sui GGB già acquistati sul secondario tramite il Securities markets programme e oggetto della rimodulazione.

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