La buona e la cattiva governance

Con la stessa coerenza, l’attenzione riposta da media, investitori istituzionali e ricercatori sulla governance si è impennata vertiginosamente nei primi anni del 2000, e si è attestata a livelli storicamente elevati. Ad esempio, il numero di articoli relativi alla governance presenti nei quotidiani americani è triplicato dal 2000 al 2002, e il numero di decisioni in tema di governance sottoposte al voto degli investitori istituzionali (spesso incentrate sulle clausole anti-scalata) è più che raddoppiato, e da allora i numeri si mantengono sempre a livelli elevati.

La maggiore attenzione al tema governance sembra aver influito sui prezzi di mercato. Dal nostro studio emerge che, fino al 2001, i mercati hanno capito la differenza tra aziende con buona governance e aziende con cattiva governance, in termini di redditività futura attesa.

Abbiamo esaminato in che misura gli annunci relativi agli utili delle aziende hanno sorpreso i mercati (valutando le reazioni delle quotazioni di borsa a tali annunci) e gli analisti azionari (misurando il gap tra utili annunciati e previsti). Abbiamo scoperto che solo nel periodo 1990-2001, e non negli anni successivi, gli annunci relativi agli utili delle aziende con buona governance riuscivano a sorprendere maggiormente sia i mercati che gli analisti, rispetto agli annunci degli utili di aziende con cattiva governance.

Occorre inoltre sottolineare che se da un lato potrebbe essere tralasciato il trading sulle misure anti-scalata per sovraperformare il mercato durante gli anni 2000, tali strategie restano piuttosto importanti per la valutazione delle aziende. Nel corso di questo decennio, le aziende con livelli di entrenchment più elevati hanno evidenziato una capitalizzazione di mercato inferiore (rispetto al loro valore contabile). In effetti, l’inserimento dei livelli di entrenchment nei prezzi di mercato è ciò che ha impedito un trading proficuo avvalendosi delle informazioni relative a tali livelli.

Nel complesso, dalle nostre analisi risulta che i mercati non sono in grado di valutare nell’immediato e in modo accurato le nuove misure e le pratiche di governance, ma potrebbero riuscirci nel tempo. Serve tempo, ma succederà.

Sia i management che gli investitori dovrebbero tenerne conto, prestando molta attenzione al potenziale incremento nella capitalizzazione di mercato in caso di eliminazione delle misure anti-scalata. Negli ultimi anni, numerose aziende hanno già eliminato le clausole anti-scalata, rimuovendo staggered board (metodo di selezione degli amministratori secondo il quale ogni anno il cda scade e si rielegge solo una frazione degli amministratori) e i requisiti di supermajority (maggioranza plebiscitaria) per le fusioni. L’abbassamento dei livelli di entrenchment, invece del relativo trading, continua a offrire opportunità per sostanziosi rendimenti agli stakeholder delle aziende.

Se da un lato i mercati stanno ora valutando le clausole anti-scalata, dall’altro dai nostri risultati emerge la possibilità che i mercati non stiano (ancora) valutando le altre caratteristiche di governance, emerse di recente. L’introduzione di nuove tattiche di governance e il loro successivo inserimento nei prezzi è un processo graduale, un costante work in progress.

Di conseguenza, mentre gli investitori non potranno più avvantaggiarsi basando le decisioni di trading sulle clausole standard anti-scalata, le nostre ricerche lasciano aperta la possibilità che una strategia di investimento basata su altre caratteristiche di governo societario possa essere utile. Pertanto, i management non dovrebbero respingere le riforme di governance che sono potenzialmente valide, ma non vengono ancora prese in considerazione dagli investitori e dai mercati.

Alla fine gli investitori riusciranno a entrare in azione, e sapranno premiare o penalizzare in modo adeguato le aziende per le loro scelte di governance.

Lucian Bebchuk è professore di diritto, economia e finanza, e direttore del Program on Corporate Governance alla Harvard Law School. Questo articolo si basa su uno studio condotto con Alma Cohen e Charles C.Y. Wang: Learning and the Disappearing Association between Governance and Returns.

Copyright: Project Syndicate, 2010.www.project-syndicate.orgTraduzione di Simona Polverino

©RIPRODUZIONE RISERVATA