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Questo articolo è stato pubblicato il 19 ottobre 2011 alle ore 07:48.
L'ultima modifica è del 19 ottobre 2011 alle ore 06:46.

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La minaccia di Moody's di tagliare l'outlook sul rating francese influenzerà l'esito del vertice del 23 ottobre da cui tutti ci aspettiamo «l'inizio della fine» della crisi europea.

Se l'Italia è il Paese che non può essere salvato, la Francia è il Paese che non può salvare l'euro. Assumere garanzie esplicite sul debito altrui – anche attraverso le proprie banche - farebbe perdere a Parigi la tripla A e impedirebbe al fondo salva-Stati di avere le dimensioni o la credibilità per finanziare i salvataggi.
Il fatto che i mercati si occupino del debito lordo solo in riferimento all'Europa – e non per gli Usa, dove il debito sarebbe appena inferiore a quello greco – dimostra che l'area euro paga ancora un prezzo ai dubbi sulla sua tenuta: a fronte degli aiuti infatti ci sono asset importanti – ancor più evidenti nel caso delle banche – che lascerebbero inalterato il debito netto, ma il valore degli asset resta in dubbio fino a che non c'è la certezza che i Paesi colpiti saranno difesi fino in fondo dagli altri.

La debolezza della Francia e l'incompleto impegno pro-euro, sono difetti di costruzione del fondo salva-Stati (Efsf), che stanno portando a una sua trasformazione in corsa. In questi giorni riprende piede l'idea di farlo funzionare come un fornitore agli investitori di un'assicurazione sul rischio di perdite sui titoli emessi dai paesi in crisi. Come suggerito al Governo tedesco nei mesi scorsi da Paul Achleitner, il direttore finanziario di Allianz, il fondo coprirebbe il rischio di perdita tra il 20 e il 40% dei bond emessi. I fondi già a disposizione, almeno 200 miliardi rimasti nell'Efsf, garantirebbero fino a 1000 miliardi di bond. Gli investitori, «rassicurati», chiederebbero così rendimenti inferiori a Grecia o Italia senza però far mancare il loro effetto di disciplina su questi Paesi. Quando Achleitner mi espose il suo piano nel maggio scorso avevo ogni tipo di riserva, che lui mi rimandava indietro con convinto pragmatismo.

La proposta ricordava un po' la creazione di un credit default swap più solido di quelli sul mercato, ma pur sempre con il rischio di innescare forme di contagio. Da parte tedesca mi sembrava anche contraddittorio avere imposto perdite agli investitori sui titoli greci, con conseguenze destabilizzanti, e poi proporre loro un'assicurazione sulle stesse perdite. Le obiezioni di principio riguardavano però la filosofia di un meccanismo che fa arretrare l'idea del fondo salva-Stati come embrione di governo europeo, che presti denaro in cambio di condizioni politiche, e lo trasforma in un sistema di calcolo delle perdite. Sottovalutavo, credo, la necessità di essere pragmatici.

Vista da Berlino, la soluzione ha diversi vantaggi perché rende calcolabili i rischi finanziari del salvataggio dell'euro, come imposto dall'ultima sentenza della Corte costituzionale. Inoltre coinvolge nell'onere tutti i paesi e non solo quelli a tripla A. Inoltre mantiene la pressione sui paesi in difficoltà ma esclude il rischio che escano dall'euro. Infine leva d'impiccio la Bce dall'assistenza fiscale che sta svolgendo. Per tenere al riparo la Bce, Berlino si è opposta a una proposta più avanzata di trasformare il fondo in una banca sostenuta dalla liquidità illimitata della banca centrale.
Di fronte all'evidenza che il partner più importante, la Francia appunto, ha falsificato le previsioni di crescita su cui basa i propri obiettivi fiscali per il 2012, anno elettorale, si può comprendere la cautela di Angela Merkel verso soluzioni troppo impegnative e il ricorso a quella che chiama «l'arte del possibile».

Solo nelle prossime ore sapremo con certezza quale sarà la proposta-chiave al vertice di domenica. Se fosse l'opzione assicurativa, si capirebbe per quali ragioni in queste ore Merkel preannuncia che al vertice ci sarà una svolta, ma non una soluzione definitiva per la crisi.
Poiché l'utilizzo del fondo nella forma di un'assicurazione è chiaramente una soluzione di breve termine, utile a togliere la febbre dal mercato, andrà accompagnata da un impegno più «politico» che richiederà tempo: il famoso governo comune che fornirà un traguardo all'orizzonte per gli investitori. Non a caso Merkel ieri ha annunciato la riapertura e la riforma dei trattati europei.

I lettori ritroveranno nel disegno quella «politica dell'incertezza» che piace alla Merkel: piena rassicurazione sul futuro dell'euro, ma lasciando per ora ai mercati il compito di imporre una disciplina ai partner che nessuno ha ancora l'autorità politica di esercitare.
L'assicurazione sulle perdite attenua un po' l'incertezza e la brutale funzione dei mercati. Se la copertura dei rischi degli investitori dovesse essere almeno raddoppiata, anche l'Italia ne avrà beneficio. Il servizio del debito dovrebbe rimanere elevato ma, sempre che i mercati si accontentino dell'esito del vertice, i rendimenti dei titoli italiani resteranno entro limiti non patologici. La situazione di fondo però non cambierebbe. L'orologio si sposterebbe indietro di qualche mese e il dubbio che il paese non sappia tenere il passo degli altri paesi dell'area dell'euro tornerebbe a proporsi giorno dopo giorno.

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