Fare default? Un affare. Nella proposta tedesca incentivi occulti all'insolvenza dei paesi a rischio

Gli agenti che operano nel mercato dei titoli di debito devono adesso naturalmente incominciare a calcolare i "valori di recupero", cioè ciò che i creditori intascherebbero se il paese fallisse oggi. Per esempio, il valore totale del debito greco, includendo i prestiti ponte forniti dall'Fmi, dovrebbe assestarsi nel 2014 intorno al 150% del Prodotto nazionale lordo (Pnl), e la maggior parte di questo debito sarà detenuta da creditori residenti fuori dai confini nazionali. Se un paese non può sostenere un debito superiore all'80% del Pnl allora ci si può attendere che un buon 50% del suo debito presente e futuro venga effettivamente stralciato (portandolo intorno al 75% del suo valore nominale).

Anche per l'Irlanda si prevede che il debito pubblico raggiunga un valore prossimo al 150% di Pnl nel 2014, la maggior parte del quale detenuto da creditori esteri. Ma un default del debito pubblico richiederebbe un salvataggio bancario ancora più costoso che in Grecia, rendendo il debito privato virtualmente privo di valore se le fonti di finanziamento "ufficiali" hanno la priorità. Stralci totali del debito non sono mai avvenuti in passato, ma è difficile immaginare che i creditori privati non siano destinati a soffrire ingenti perdite sul valore presente netto delle loro quote di debito.

Anche il Portogallo, il cui ingente debito è detenuto in gran parte da non-residenti, diventa un candidato al default. In tal caso, inizia ad avere poco senso anche detenere titoli di debito spagnoli, anch'essi detenuti perlopiù da residenti stranieri. Tuttavia, se pure la Spagna rischia seriamente il default, allora la solvenza di tutti i governi dell'eurozona è a rischio - ad eccezione della Germania. Forse l'Italia può scamparsela, dato che la maggior parte del suo debito è detenuto da residenti, il che rende un default meno probabile. Ciò non toglie che la mera dimensione del debito italiano, così come di quello belga, è preoccupante.

Data la vulnerabilità di così tanti paesi dell'eurozona, sembra proprio che la Merkel non comprenda le immediate implicazioni del suo piano. Di fatto, la Ue e la Bce si vedono ora costrette a tornare in soccorso dei paesi più fragili, prevedendo finanche di comprarne tutto il debito in caso di necessità. Se così non fosse, una corsa agli sportelli creerebbe problemi d'insolvenza a tutti i maggiori debitori dell'eurozona. Azioni decise sono necessarie per impedire ai mercati europei del debito di prosciugarsi. Il presidente della Bce Jean-Claude Trichet ha ripetutamente sostenuto che gli attuali interventi della Bce non sono influenzati dai tassi d'interesse. La Bce dovrebbe quindi decidere quali paesi sono intrinsecamente solventi e quindi proteggerli da un prosciugamento della liquidità con dei nuovi interventi, ancora più coraggiosi, che invece prendano in considerazione i tassi d'interesse.

Probabilmente la Bce sarà costretta ad avvicinarsi al livello di alleggerimento quantitativo raggiunto dagli Usa, che ammonta a circa un miliardo di dollari l'anno, devolvendone la gran parte il prima possibile. L'euro probabilmente s'indebolirà e Trichet mancherà il tasso d'inflazione fissato come obiettivo. Ma la Germania ne beneficerà significativamente. A quel punto gli europei dovranno completare il loro cordone sanitario monetario e ristrutturare in maniera ordinata il debito di tutti i paesi i cui oneri da indebitamento sono troppo grandi per essere credibilmente ristrutturati attraverso il nuovo regime voluto dalla Merkel.

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