Italia-Spagna è un match che sul mercato europeo dei titoli di Stato si gioca ripetutamente a colpi di miliardi: ieri sono stati emessi 9 miliardi di BoT semestrali, collocati all'1,203% e 2,5 miliardi di CTz all'1,767% contro i 3,2 miliardi di Letras a tre e sei mesi con rendimenti rispettivamente allo 0,951% e all'1,285 per cento. Quasi 15 miliardi sono stati venduti nell'arco di una mattinata: buona la richiesta per l'Italia, modesto l'interesse sulla Spagna.

L'intero ammontare dei BoT e CTz programmato è stato sottoscritto mentre le Letras non hanno centrato l'obiettivo massimo dei 4 miliardi. Il rapporto tra domanda e offerta sui semestrali è stato lievemente migliore per Madrid che però ha collocato meno: 2,1 volte le Letras contro 1,65 volte i BoT. In quanto al rendimento, su una durata così breve come quella dei sei mesi al rischio-Spagna sono stati richiesti ben 8 centesimi in più rispetto all'Italia. In entrambe le aste a breve, i buoni in offerta hanno reso di più rispetto alle emissioni precedenti: i tassi sul mercato monetario sono saliti di recente. Così il nuovo BoT ha pagato l'1,203% contro l'1,061 dell'asta precedente anche se lo spread sull'Eonia (tasso interbancario overnight) si è stretto tornando sui livelli pre-crisi di aprile: le Letras a sei mesi sono salite dall'1,180 all'1,285 per cento. In calo per contro il rendimento dei CTz, sceso dall'1,826% all'1,767% perchè la curva si sta appiattendo sulla parte breve.

Italia e Spagna si contendono puntualmente il bacino degli investitori, soprattutto internazionali: questi due stati appartengono alla zona grigia di Eurolandia stretta tra i paesi con tre rating "AAA" (Germania, Francia, Olanda...) e i periferici ad alto rischio (Grecia, Irlanda e Portogallo). Prima della crisi del debito sovrano, i titoli spagnoli sfoggiavano la blasonata tripla "A" e rendevano meno degli italiani. Nell'era post-crisi, i Bonos di Madrid sono stati declassati e mantengono outlook negativo: ora rendono parecchio più dei BTp, che hanno mantenuto rating stabili durante l'intera crisi e vantano punti di forza del sistema-paese come il basso debito privato e l'assenza di bolle speculative immobiliari.
Ma attrarre l'investitore, in casa propria o all'estero, è un'operazione complessa. Le prospettive di debito/Pil e deficit/Pil sono essenziali ma non bastano. Per ogni tipologia di portafoglio, vanno soddisfatte esigenze diverse. I risparmiatori privati e alcuni investitori istituzionali, tra i quali tendenzialmente le compagnie di assicurazione e i fondi pensione, guardano a cedola e rendimento e preferiscono mantenere il titolo fino a scadenza: si preoccupano meno del movimento del prezzo durante la vita del bond. Per loro il rischio-Paese resta prioritario per preservare il capitale. Il risparmiatore stenta ad andare oltre i 5-7 anni mentre le compagnie di assicurazione e i fondi pensione si spingono volentieri sulla parte più lunga della curva, da dieci a trent'anni.

I più importanti detentori di titoli di Stato sono gli operatori finanziari. Le tesorerie delle banche parcheggiano enormi masse di liquidità in BoT, T-bill, Letras: il rischio-Paese è annullato dalla scadenza ravvicinata. Conta invece il rendimento, calibrato contro l'Eonia. Le banche centrali acquistano a piene mani i titoli a breve termine ma prediligono rating elevati. Per il trading book di banche, fondi comuni ed hedge fund, l'attività è invece essenzialmente la compravendita ravvicinata per incassare il capital gain vendendo a un prezzo più alto dell'acquisto. In questo caso è di enorme importanza la liquidità: un fattore dove l'Italia (1.500 miliardi di titoli in circolazione) batte regolarmente la Spagna (500 miliardi). Il terreno di gioco è più livellato quando entrano in campo gli arbitraggisti che scommettono sui differenziali di tassi, rendimenti. Senza contare le strategie "box" come quelle in voga in questi giorni: vendere due titoli o derivati e comprarne altri due (formando un quadrilatero o box). Un esempio? Lungo di Spagna a dieci anni e Italia a tre anni e corto di Spagna a tre anni e Italia a dieci anni.

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